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董事会中心主义还是股东行动主义


  无论选择何种公司治理制度,都要考虑到设立的成本与其他制度的协调,如何在股东会中心、董事会中心、股东行动主义之间选择一个恰当的立法前提

  特约作者 李诗鸿

  委托书使用( proxy access)系股东提名董事候选人的重要手段,《多德一弗兰克法案》授权美国证监会立法确立该规则,成为近年来最为瞩目的董事提名制度改革。但是,由于法院和商业联盟组织的介入,这一规则被宣告无效,“股东行动主义”终究未能撼动“董事会中心主义”的地位。

  这一事件意味着什么?

  多德法案与董事提名制度改革

  美国上市公司董事提名有其固定模式。上市公司通行的做法是,现任的董事会(通常是董事会提名委员会)就空缺董事提名,并于公司股东年会上举行选举。

  会议前,被提名董事的相关资料将被置于一系列“委托书材料中”,包括代理投票卡(proxy voting card)和股东委托书( proxy statement),会呈献给所有的股东。股东委托书一般会包含选举董事的投票程序和背景信息,代理投票卡则使得股东可以在不参加会议的情况下选举董事。

  但是,股东如若希望选举自己“心仪”的董事,则要发起自己的股东委托书以及代理投票,并继而发起了一场委托书争夺战。

  作为董事提名权改革的委托书使用,则是一个公众公司的股东除了发起委托书争夺之外用以提名公司董事的新途径。实际上,委托书使用规则,在美国颁布1934年证券法案后的十年内就出现过讨论,也曾多次被美国证监会提上议事日程,但历经若干次的商议和投票,相关议题都未能成型或通过。而2010年通过的,被认为是20世纪30年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管改革法案《多德一弗兰克华尔街改革和消费者保护法》,其中第971节则突破性地授权美国证监会( SEC)可以制定关于股东委托书使用的规则。

  美国证监会随后制定了14a-11规则,作为委托书使用的具体实施办法。然而,这一规则的讨论、发布、生效的各个阶段,都备受瞩目。成为目前为止美国证监会制定的最富有争议的规则,受到包括公司、机构、学者在内的各方意见诟病。追溯至70年前,历史上对委托书使用的讨论早已展开。

  美国历史上共有五次对于委托书使用的实质性考虑,分别是1942年、1977年、1992年、2003年和2009年。前三次都无果而终,而2003年的提案,即持股5%以上股份达2年的股东可以在委托书材料中提名董事,得到了证监会的认可。尽管最初以三比二的票数通过,但最终由于商业圆桌与商业委员会的强烈反对,证监会主席唐纳森( Donaldson)放弃了委托书使用规则的颁布。这一举措曾被唐纳森的继任者考克斯( Christopher Gox)视为“委托书使用”的死亡。

  2008年,伴随着奥巴马当选总统,证监会主席改换为夏皮罗( Mary Schapiro)。新任的证监会主席主持下的委托书使用规则有了小幅改变,委托书使用的门槛有了浮动,持股数量改为1%-5%(依据公司大小浮动),持股时间最低改为1年。如所预料的,正负两方面的意见纷至沓来、势均力敌。在2010年,证监会最终采纳该规则之时,发起委托书使用的股东条件设定为:最低持有公司3%股份且连续持有3年以上,且该提名应不迟于公司年会召开前的120天提出,在召开公司年会之时,提名股东仍需持有公司股份,股东提名董事人数至多不超过董事会总人数的25%。

  商业圆桌诉美国证监会概要及争议核心

  该规则原本即将于2010年10月15日生效。然而,在9月29日商业圆桌作为申诉方向哥伦比亚特区联邦上诉法院提起申诉,请求宣告该规则无效,理由是该规则的制定超出了美国证监会的权限,会减损股东整体财富。2011年7月22日,哥伦比亚特区联邦上诉法院依据行政程序法规则,认为证监会对该规则制定的审查不够审慎、不尽合理,最终宣告该规则无效。具体来看,该案其核心争议点有二。

  案情核心争点一:立法的成本收益判断。

  依据联邦《行政程序法案》,法院判定美国证监会制定的14a-11规则是“武断而多变(arbitrary and capricious)的,滥用了自由裁量权,或者于法不符”。美国证监会负有立法上的义务,需证明该规则有重大的经济意义,应当证明其“审查了相关数据,并明确的对法案做出令人满意的解释,包括将所查明的事实和做出的决定合理的联系在一起。”

  申诉人认为,证监会没有考虑到14a-11可能造成的经济结果,没有将可能的结果与“效率、竞争和资本构成联系在一起”。而证监会则认为与公司委托书征集和控制权争夺的成本不同,委托书使用规则会受到两个因素的制约。第一,董事的信义义务阻止其运用公司资金抵御董事提名,他们会将股东提名的董事资料纳入委托书材料中(董事会如果认为股东提名的董事不适合,董事基于自身的信义义务应做出适当的反馈);其二,必要的股权门槛和持股时间要求,会限制股东提名董事的数量。

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