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最大的风险


  2010年中国宏观经济形势跌宕起伏,充满波折。从年初担心经济过热到年中忧虑“二次探底”,故事情节不断改变,不过,最出人意外的可能还是通胀压力的演变。2010年年初,中国经济刚刚从通缩中走出来,似乎没有多少人把通胀看做主要的宏观经济风险。到了11月,CPI同比增长却已经超过5%,环比增长年率甚至已经高于12%。老百姓普遍抱怨物价快速上涨,政府决策机构包括国务院、国家发改委和央行,开始实施一系列反通胀的政策。

  不过,2011年中国的通胀前景却并不乐观,这个结论主要基于如下四个方面的判断:第一,美联储和世界其他主要央行持续执行定量宽松的货币政策,中国可能继续面对大量“热钱”流入的压力;第二,粮食和其他大宗商品价格上涨可能是持续性的,所谓的“输入型”或“结构性”价格上升短期内不会终结;第三,劳动力市场已经进入历史性的转折期,工资快速增长可能成为长期性的现象;第四,中国货币政策调整可能是一个渐进的过程,政策环境过于宽松的状况不会很快逆转。

  联储量化宽松的外部效应

  2010年11月,美联储宣布将执行第二阶段的量化宽松政策,近期伯南克甚至再度表示不排除继续增加流动性。国际经济界一片哗然,不但新兴市场国家普遍抱怨美国决策者不负责任,连美国的传统盟友德国和法国的财长也对这一决策提出质疑。国际经济界的担心,概括起来主要是三条:一是联储钱发多了,很可能制造新的全球性的资产泡沫;二是若美元贬值将直接影响贸易伙伴的竞争力;三是如果美元持续走弱可能动摇当前国际货币体系的根基。

  问题在于联储发行的货币是世界货币,很多人担心联储再造一个大泡沫,不过这个泡沫不一定在美国。日本在2001年3月到2006年3月间持续执行量化宽松政策,并没有在国内吹起资产泡沫,主要是因为经济不振,投资者没有信心。不过现在美国利率低、美元长期存在贬值的趋势,因此美元就变成了最优的套息交易的货币,投资者借美元到那些经济增长快、利率高和货币有升值压力的国家投资。最近大宗商品和新兴市场已经成为两大投资热点,而流向中国的“热钱”也不断增加。大宗商品价格上涨的压力许多大宗商品价格与美元汇率之间通常存在着一种负相关关系,即每当美元贬值,黄金和原油等价格一般都会上升。这种负相关关系里其实包含着两重机制,第一,既然这些大宗商品多以美元计价,那么美元一旦贬值,以美元表示的同样数量的商品的价格自然就会上升。第二,美元贬值,往往导致高通胀,而购买黄金、原油等大宗商品就是躲避通胀风险的一种投资策略,这就会进一步推动大宗商品价格的上涨。现在就有投资者预测,2011年原油价格可能重新回到每桶150美元的水平。

  过去中国在国际原油价格涨到比较高水平时不再愿意调整国内价格水平,主要是担心影响生产与生活。不过那样的做法也导致了许多后果,包括经济效率损失和政府财政补贴等。现在政府已经开始调整各类能源价格,甚至将资源价格改革作为“十二五”规划的政策重点之一,因此持续大幅度压低国内资源价格的可能性已经比较低。当然美元汇率总是在波动的,不过在美国经济完全复苏之前,美元的长期趋势可能逐步走弱。这样,大宗商品价格上升的势头也很难在短期内逆转。

  由于中国仍然对农产品贸易实施比较严格的管制,食品价格波动更多的是受国内因素的影响,比如气候和自然灾害等。不过,因为经济发展比较快,而农业资源不断减少,农产品供求偏紧就可能是个常态。农产品价格上升还有个后遗症,就是全面推高对通货膨胀的预期。中国改革开放的30年间,曾经发生过几次比较严重的通货膨胀,包括1985年、1988年、1994年、2004年和2007年,尽管每次通胀的根源都是宽松的货币政策,但几乎每次都始于食品价格上涨。行政手段还是货币政策?应该说,进入2010年四季度以来,决策者已经高度重视通胀风险。lO月央行两年多以来第一次加息,并在随后的两个月内连续数次调高存款准备金率,收紧流动性。尤其是几次货币政策调整都是赶在月度数据公布的前夜,央行显然希望向市场传递决策者的决心,避免引起恐慌。

  另外从2010年9月初开始,人民币升值也已加速。尽管这个政策的起点是因为外部压力的增强,本币升值同样可以起到控制通胀的作用。 不过迄今为止,政府控制通胀风险的措施还是更多地依靠行政性手段。11月国务院公布控制价格上涨的16条措施,基本上都是以行政性手段调控供求关系。其中最为令人注目的包括对相互串通、恶意囤积等行为的处罚等,这些政策对缓解特殊产品市场的供求关系非常重要,但似乎已经超出了通常理解的宏观经济政策范畴,给人以“导弹打蚊子”的感觉。更重要的问题是,即使政府能够有效控制个别产品价格非理性上涨,全局性的通胀能否得到控制仍然是个未知数。 政府偏好行政性手段,可能是因为过去习惯于这样做,熟能生巧,但也可能是因为受到一种学术观点的影响,即目前的通胀其实是“结构性价格”上涨,而非全面性的通胀。比如原油价格上升,本身是输入型的,而粮价上涨,则是因为受到自然灾害的影响,货币政策对控制这类价格上升的有效性非常有限。

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