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中国会发生政府债务危机吗


□ 陈龙长江商学院副院长、金融学教授

  2013年4月9日,惠誉下调了中国的主权信用评级,这是1999年以来国际评级机构首次这么做,而惠誉下调评级的一个理由就是地方政府的债务问题。4月17日,中国注册会计师协会的副会长张克表示,地方政府债务已经“离开可控的范围”,其可能引发比美国住宅市场崩溃更大的金融危机。

  其实,自2008年以来,地方政府的债务问题就屡屡成为市场的焦点。

  悲观者认为,地方政府债务体量庞大,很多债务对应的资产收益率低下,而且信息不透明;乐观者则认为,地方政府债务虽然余额较大,但相对于中国庞大的GDP而言,占比依然较小,很多债务对应的有良好收益的资产,而且地方政府的背后是中央政府。

  笔者试图在本文分析中国政府从中央到地方的债务风险,从而对中国的政府债务危机的可能性做一个估测。为做到这一点,必须先计算中国政府的资产负债表。

  作为一个整体,中国政府的债务问题至少和三个问题相关:一是中国公共债务余额的多少,二是国有资产的估值,三是中国经济和政府收入未来的增长。

  经过估算,笔者认为现阶段中国政府整体的债务风险并不大,但这并不代表地方债务危机不是问题。由于地方政府动机与责任的错配,以及国有体制下银行功能的扭曲,滋生巨大的道德风险,进而导致地方政府融资与偿债能力的错配。我们可以预期地方债务未来出现一定范围的违约;实际上,目前地方债务的大面积展期类似庞氏骗局,根据国际惯例已经是违约。

  在中国经济形势向好的情况下,地方债务不会成为一个大问题,但当经济形势下滑时,地方债务的风险就会凸显出来。

  公共债务余额

  在讨论地方债务时,首先遇到的一个问题就是中国公共债务余额的多少。因为地方政府的背后是中央政府,当地方政府出现债务危机、尤其是大范围危机时,中央政府是很难袖手旁观的,所以衡量地方政府债务的高低一定要放在公共债务余额的角度上去考虑。

  那么中国的公共债务余额是多少呢7由于官方没有公布这方面的权威数字,因此市场只能根据有限的资料去进行估测。笔者经过估测和计算后认为,截至2011年底,中国公共债务余额大约为263749亿元,占2011年名义GDP的比例为56%图表1)。

  中国会发生政府债务危机吗图片1

  中国公共债务余额占GDP的比例为56%,那么这个比例是高还是低呢?根据IMF的数据,我们可以看出,除了俄罗斯,中国公共债务余额占GDP的比例不但小于各发达国家,也小于同为金砖国家的印度和巴西。

  需要注意的是,在IMF的口径中,政府总债务额(Generalgovernment gross debt)包含所有政府未来需要支付的债务,包括贷款、债券、保险、养老金和标准化担保合约等诸多组成部分,但各国数据的具体组成不同,例如巴西、德国、希腊和日本的数据中包括养老金等社保债务,其他国家不包括,因此各国政府总债务额的统计口径并不完全相同。换句话说,假如考虑养老金等社保债务,那么日本和希腊等国的数字不会那么高,而中国的数字也不会那么低。资产依然是一笔庞大的财富,足以覆盖全部的公共债务,而且这还未将金融类国有资产纳入其中。另外,目前国有企业的很多资产可能并未计算在内,例如中移动的牌照、工商银行的网点优势和很多国有企业的商誉等。假如再算入这些资产,那么现有国有企业的价值可能仍会增长。

  强劲的经济增长与政府收入增长

  公共债务余额占GDP比例不高、数十万亿的国有资产,这是中国应对债务危机的两个有利条件,但在此之外,中国作为一个新兴经济体,在经济增长和政府收入增长上还有着很大潜力可挖。

  首先,从1978年到2010年,中国名义GDP的平均增速达15.7%,实际增速在10%左右。未来名义GDP增速到底会如何变化取决于两点,一是实际GDP增速,二是通胀。

  关于第一点,目前各界的看法相差较大,例如经济学家林毅夫认为中国经济还有很大潜力,未来20年有望维持8%的增长,这在学界和社会上引起了诸多争议,但大多数人都认为,中国的实际GDP增速未来将出现趋势性的下降,比如从10%的水平降为7%-8%。

  关于第二点,一些人认为,未来随着劳动力供给的减少以及宏观政策的宽松,中国的通胀将有所上升,但也有人认为,目前中国的投资率过高,未来可能出现严重的产能过剩,这会导致经济进入通缩。

  通胀和通缩的争论目前仍悬而未决,但显而易见的是,通胀有利于缓解债务压力,通缩则相反。

  不过高通胀会危及社会稳定,笔者认为政府容忍较高通胀的可能性不大:通缩会造成经济下滑及失业,而央行拥有无限发行货币的能力,因此笔者认为通缩也是小概率事件。

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