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香港:联汇制,你何时离开


  叶翔 香港汇信资本有限公司董事总经理

  有朋友问怎么看房地产,我答:两个地方是清楚的,美国不会涨,香港不会跌。

  自去年下半年以来,香港的房价增长之快,似乎超过了其经济增长所应有的速度,并引发了社会与政治问题。为此,香港政府今年以来出台了不少调控房地产的政策,如提高2000万港币以上的住宅首付,提高了交易税,再推出居屋建设等,现在又取消投资移民的地产投资选择。然而至今效果不彰。香港政府也许还会推出一些很有创意的措施。对于长期奉行不干预政策的香港政府,许多措施可能早就超越了其传统的思维边界,但是仍然不会有很大的效果。

  重要的原因就在于香港的利率太低了,远低于与香港发展速度相匹配的均衡利率。香港作为亚洲区的金融中心,其经济发展状况大体上与大中华地区或亚洲的经济发展状况相一致,每年会有5% -7%的较高速度增长。同样地,香港的资金成本也应大体与地区内的资本成本相当。经济增长,居民的收入会有在大体相应的增加;居民收入增加,购买力提高,房价也会上涨。再加匕,香港作为亚洲金融中心还会吸引内地以及亚洲其他地区的富有人士到香港居住,因此香港的房价可能会增加得更明显一些。但是,香港房价增长得过快了,其原因是香港的低利率。

  从使用需求来说,较长远看,房屋的使用需求基本上不受利率的影响,而是受居民收入的影响。但是从投资需求来说,房屋的需求就与利率紧密相联了。因为,对于投资者而言,既然将房产作为一种资产来投资,就要与其他金融资产进行比较,就必须比较各类投资的收益与成本,利率是资金的成本,对资产的价格就起了决定性的作用。

  换言之,如果社会中最主要的需求只是居住使用需求,房价的总体水平与结构大体卜应该与居民的收入总体水平和结构相一致,政府只需补助杜会中特别低收入阶层与弱势群体。然而,房价超越大多数居民的承受力,正是由于强劲的投资需求推动的结果。

  由于香港实行联系汇率制,港币与美元挂钩,港元的利率就与美元紧密联系,而不是与亚洲诸货币相联系。不仅如此,近几年来,香港的利率一直低于欧美的利率,如现在银行的同业拆解利率,香港的三个月HIBOR大约低于三个月的LIBOR10个-50个基点,长期的按揭利率香港在1%-3%之间,美国则是在4%-5%。美国经济疲弱,增长速度远低于香港,但按揭利率却远高于香港。如果说长时间维持低利率而造成美国的房地产泡沫,终给美国经济乃至世界经济酿下危机的苦果,那么,如果香港也长时间维持低利率,是否会给香港带来另一个房产泡沫呢?

  钉住美元的联汇制除了推高香港的楼市外,香港社会还将因此饱受通货膨胀之苦。香港居民的绝大部分生活用品依靠从中国内地与周边各国或地区进口。我们已经清楚看到,中国与亚洲周边各国开始进入新一轮通胀期,虽然由于是成本推动型的,目前仍然较为温和。但亚洲各国的货币相对于美元将进入升值期,而且,很有可能由于美元的国际地位与其经济的国际地位不相称,而在未来某一时期,出现美元危机,导致美元快速大幅下降,港币紧钉住美元,大体上说,香港的通胀程度等于亚洲周边的通胀幅度加上港币相对人民币等亚洲货币贬值的幅度。

  换言之,钉住美元的联汇制将让香港居民承受远高于亚洲各国的房价上涨与通胀的双重痛楚,今天香港的居民已有所体会,未来会感受得更加深刻。

  取消联汇制:风险与收益

  既然钉住美元的联汇制可能会给香港社会带来资产泡沫与通货膨胀的双重问题,并可能因此引发香港的社会与政治问题,何以香港政府仍然坚持联汇制?一个重要的担心是,取消联汇制,会引发香港的金融危机。他们担心,一旦联汇制取消,国际投资者会对香港金融市场丧失信心,港币贬值,资金大量流出,引起香港股票与房产大跌,对香港经济造成巨大的打击,许多香港居民将再次饱受负资产之苦。这种危机之痛是他们在1997年亚洲金融危机间切实感受到的,至今仍然心有余悸。

  而多数香港民众,长时间受到的媒体宣传教育是,自上世纪80年代以来,香港面临的多次经济危机,多亏有了联汇制,才得以安然度过。对汇率制度未来变革不确定性的担心,加上联汇制历史的经验,让不少香港人员留恋联汇制,甚至将联汇制神化。但是他们可能未曾意识到,自联汇制实行以来,香港所遇到几次危机基本上是信心的危机,是短期的危杌,或者是外部引起的危机,而不是香港本身经济基本面的危机,更重要的是香港所依托的最重要经济体——中国大陆的经济——自改革开放以来没有出现大的问题。如是经济基本面的危机,联汇制也是无济于事,就象2000年阿根廷的金融危机一样,导到阿根廷货币局制度的崩溃。港人更不能深刻意识到,如果香港不是实行联汇制,而是采取如新加坡一样的有管理的浮动汇率制,同样也可以面对多次危机。也就是说,决定一个经济体繁荣与否的,最重要的是其经济结构是否与其经济发展的阶段大体相配,而非某种特定的金融制度安排。

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