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防范下一次


  什么教训?

  亚洲可以从危机中汲取以下教训:

  第一,亚洲的金融体系比欧洲简单,而且在金融一体化方面要落后欧洲至少30年。我坚信欧洲最终将走出当前的债务危机,但是这场危机的痛苦再次提醒亚洲,区域金融一体化过程应该比以往所认为的要更谨慎一些。毫无疑问,如果没有一个小心设计的财政机制、地区的央行和地区性的监管机构,没有一个亚洲货币区能够成功,或者不会面临巨大危机的冲击。

  第二,任何单一国家的货币作为全球储备货币都存在不小的风险。美国已经意识到了作为全球储备货币的成本,每一个储备货币发行国的央行都面临着“特里芬难题”( Triffin dilemma):货币政策要达到为全球提供流动性的目的,就得保持长时期的经常账户赤字。就短期而言,这看起来是有利可图的,但是长期来看,不可持续的失衡状态终将形成。

  对这个问题尚无可行的解决方案,除非我们能够建立一套储备货币制度安排——要动态确定相对于全球的流动性需求,究竟多少的货币发行量是适当的。就像保持一国货币稳定一样,要保证全球储备货币的稳定,至少需要三大前提条件:全球中央银行、全球金融监管机构和全球财政机制。很显然,我们现在离这三大条件还很遥远。当前的困境实质就是:相对于全球需求而言,全球纸币滥发的硬约束究竟在哪里?或者更直率地说,如何阻止纸币相对于商品货币( commoditymoney)的持续贬值?

  影子银行挑战

  深入分析欧洲债务危机还可以看到,它与美国的次贷危机的成因是不同的。前者是在缺乏详细财政机制的单一货币区出现的。后者是影子银行体系的挤兑,这个体系在正常状态下不会干扰货币和金融稳定,但是一旦崩溃就会出大问题,而且损失变成全社会的。换句话说,通过影子银行体系的发展,金融工程师们看似在“大稳健”时期( Great Modera-tion)创造了一个对所有人都有益的金融繁荣,但直到其崩溃(比如雷曼兄弟破产),才发现系统是多么脆弱、危机是多么可怕。

  美国次贷危机的大教训让大家都意识到,需要将宏观审慎监管拓展到传统银行体系之外的领域。目前,美国的金融监管委员会( Financial Stability Oversight Council)已经拥有调查与影子银行体系有关金融机构的权力,但是欧洲系统风险委员会( European Systemic RiskBoard)尚无此等权力。

  影子银行这个概念是在2008年才被创造出来。当时,影子银行体系已经达到了它的巅峰状态,资产规模达到21万亿美元,显著大于受监管的传统银行体系14万亿美元的规模。

  可以说,一直以来,发达国家政策制定者存在的最大盲点就是忽视了对影子银行体系的货币和金融稳定性影响的估计(和测度)。

  基本的货币供应量等式表明,货币创造体现为向外国部门的贷款(净外汇流人)、向政府的贷款(净财政赤字),以及向私人部门的贷款的增长,同时减去金融体系的其他资产。如果将影子银行体系创造的货币纳入全球货币供应量的统计之中,其规模大概占到全球GDP的30%,绝非一个小数目。从某种程度上可以说,正是影子银行系统的货币创造,不受阻止地侵蚀着全球纸币稳定。除非我们找到适当的监管工具,否则将持续遭受这种全球金融不稳定的困扰。

  另外一个非常有趣的问题是,通过金融工程和内嵌杠杆(这已经包含在广义货币的范畴之内了),影子银行体系的货币创造为何没有影响消费者物价水平,这仍是一个谜,值得更深入的研究。

  这次危机的教训表明,当影子银行体系出现挤兑时,它的信贷创造机制将诱致一种准财政性的担保,但是最终这种担保将变成财政上的不可持续。相应的财政负担最终要由所有持有这种货币的债权人分担,并通过零利率的政策来融资。

  换句话说,在设计新的金融图景时,不能够忽略这样的事实:影子银行体系已经远远大于传统银行体系,它已经具备了影响金融市场走势的能力。

  亚洲的灰色地带

  许多人相信,影子银行体系在亚洲并不常见,规模也不大。不过,从历史上来看,亚洲地区的每一次金融危机都或多或少与那些监管较弱或者根本不受监管的灰色银行业务(“grey”banking)领域有关,如上个世纪80年代,韩国的场外交易市场、马来西亚的信用合作社,又如1997年亚洲金融危机期间的财务公司和商人银行。

  一个严峻的事实是金融危机几乎都诱发于那些监管机构关注较少的领域。因此,拓宽监管机构的监管范围,覆盖这些灰色的机构、产品,乃至他们在离岸金融中心的活动,是推进金融改革、防范发生下一次金融危机的必要步骤。

  对亚洲而言,一个至关重要的问题(发达国家并没有很好地回答)是:零售银行业务与资本市场业务能否在一个法律实体下共存。用日本央行副行长西村清彦( Kiyohiko Nishimura)更形象的话来说,就是我们能否将喜欢波动性的肉食性的狮子(资本市场中介机构)和那些草食性的大象(零售银行)放在同一个笼子中呢?

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