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“东北高速”资金因何蒸发


□ 郭 川 孙 烨

  内容提要 本文采用对比分析的案例研究方法,对“东北高速”进行典型分析,同时,选取另外18家高速公路上市公司作为对照组,以委托代理理论、政治成本假说、公司治理相关理论等作为理论基础,对上市公司的额度特批上市、股权结构特殊、投资策略非相关多元化、公司治理结构不健全以及高管人员激励过度等方面问题进行对比剖析。试图揭示上市公司巨资蒸发事件的本质成因。
  关键词 东北高速 资金蒸发 公司治理 股权结构 激励机制
  
  2003年1月至2004年底,奥园发展、啤酒花等10位上市公司高管外逃,卷走资金或造成资金黑洞近百亿元。进入2005年,高管违规问题愈演愈烈,“东北高速”公告宣布,公司三亿余元巨额资金去向不明。消息一经发布,市场哗然,公司股票应声两个跌停。究竟是谁掏空了东北路王的腰包?是企业经营不善,发展濒临衰退期,还是人为作用侵害了股东利益?
  
  一、不规范的公司上市
  
  “东北高速”特批上市是在特定的政策背景下发生的:从1998年开始,我国政府决定采取积极的财政政策,加大投资规模,特别是加大基础设施投资力度来扩大内需,公路交通作为基础设施建设中的重头戏,也获得了这一政策的强力支持。鉴于此,国家交通部提出将交通部与黑龙江、吉林两省共同投资修建的哈大高速公路、松花江公路大桥、长平高速公路的资产进行重组,公开发行股票并上市,东北高速公路股份有限公司应运而生。
  从我国股票市场发展的历程来看,我国股票上市制度大体上经历了三个阶段,分别以1999年1月《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)的实施和2001年4月“核准制”的实施为标志。第一阶段是《证券法》实施以前的不规范阶段。由于没有一套完整的法律法规对股票上市进行规范,1999年以前我国的股票上市制度基本上是一种行政制度,这一阶段股票发行上市以额度的行政分配为主,模拟改制和捆绑上市也曾盛行过,上市制度具有明显的计划经济特色。东北高速就是获得了国家交通部的额度而特批上市的,因此在上市之初便蒙上浓重的计划经济色彩,不规范的上市模式也为其日后混乱的经营管理和资金运作埋下了隐患。2000年3月中国证监会发布《股票发行核准程序》,宣布2001年3月起彻底取消额度制,正式启动核准制,迈出了发行体制市场化的第一步,由审批制向核准制转变是我国证券市场的一场深刻变革。虽然我国核准制的具体实施方式仍然是计划色彩较浓的通道制,股票上市实际上还是要经过地方政府在国家下达的发行规模内审批,然而,无论如何“核准制”相对于“审批制”总是一个进步,是我国证券市场向规范化和国际化迈出的一大步。
  
  二、治理结构与内控的软肋
  
  上市公司本是我国产权制度改革与规范公司治理的先锋,但诸如东北高速之类的例子一次又一次地暴露了我国上市公司治理和内控制度设计中的软肋。
  
  1.股权结构设置不合理
  东北高速最初就是利用交通部额度特批上市的。其三家国家股股东持股约占75.3%,而流通股比例仅占24.7%。国有股主导地位从对比控制样本中各家上市公司的股权结构设置情况也可以看出,除湖南投资、延边公路之外,其余上市公司国有股比例平均高达58.63%(见表1)。在湖南投资、延边公路这样没有国有股权的上市公司中,法人股比例和流通股比例基本持平,而在漳州发展、海南高速这样国有股权比例较小的上市公司中,法人股比例甚至超过流通股比例。
  交通行业,尤其是高速公路行业,上市公司的股份制运作模式多是国家绝对控制的行政导向式模式,最鲜明的特征是在股权结构设置中,国有经济占绝对比例。这必然会带来多方面的隐患:首先,“政府”定位不明晰,产权主体虚置,产权边界模糊,从而会造成国有股权控制权不明确,对上市公司管理者的监督力度也会大打折扣,这往往是国有资产大量流失的根源。其次,股权结构过于集中。从表1中可以看到在高速公路这样的公用事业行业中国有股权占据半壁江山,国有股和非国有股地位不平等。一方面使得国有股股东缺位的问题更加恶化,另一方面会直接诱发大股东操纵和大股东“掠夺”等问题,严重损害上市公司的经营绩效。最后,这些上市公司非流通股本占总股本平均为63.4%。由于大量国家股、法人股不能流通,公司控制权的转移,无法在证券市场上通过收购(要约收购)实现。缺乏具有竞争性的公司控制权市场,是公司治理混乱的根本原因之一。
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