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美联储:全球通胀触发器斯坦福大学经济学教授


□ 罗纳德·麦金农

除了主要大宗商品价格上涨以外,美国一般价格通胀只会是伴随着长期和可变的滞后。美国的货币冲击之后,热钱流入美元本位制外围国家,导致货币失控,同时较快出现一般性通胀

罗纳德?麦金农

  1971年、2003年和2010年有什么共同之处?那就是,每当美国出台宽松货币政策,当时的美元都是疲软的。例如,1971年8月戏剧性的“尼克松冲击”,当时其他工业国家的货币都不得不对美元升值。在那三年里,美国利率很低,市场预测美元将进一步贬值,导致大规模“热钱”从美国流出。当时世界和现在一样,实行美元本位制,大多数外贸商品均以美元结算。因此,在那三年,外国央行大肆干预汇市,吃进美元,防止美元进一步贬值,避免失去相对于其邻国的国际竞争力

  任何美元本位制的“外围”国家央行,一旦他们发行基础货币吃进美元,其国内利率被迫下降,同时引发国内通胀压力。这些央行可能都会尝试对冲这种货币扩张,管制资本流入,但这些措施很难付诸实施。上世纪70年代,这些进行货币扩张的“外围”国家包括:发行欧元之前的西欧国家,以及加拿大和日本;而今天这些国家更多是经济高速增长的新兴亚洲市场(例如中国、印度等),以及拉丁美洲国家(例如巴西、墨西哥等)。如果大部分“外围”国家央行同时扩充信贷,将引发全球通胀泛滥。

  在增强的通胀预期之下,主要大宗商品的价格上升得更快,因为投机者更容易在有组织的大宗商品期货市场竞投多头。除石油之外,图1显示出从1971年到1973年,主要大宗商品的美元价格暴涨。巧的是,这发生在预计产生的1971年“尼克松冲击”之后。图1还表明, 从2003年到2004年发生了所谓“格林斯潘-伯南克冲击”,当时主要大宗商品价格飙升,联邦基金利率仅为1%,降至前所未有的低水平。随后(在美国政府的鼓励下),美元开始贬值。

  现在出现了“伯南克冲击”,即2008年9月之后,美联储将美国短期利率定于实际为零。随后在2010年,美联储实施两轮量化宽松政策,压低长期利率。图1显示,从2009年到2010年,主要大宗商品价格再次飙升。仅在2010年,《经济学家》杂志以美元计价的大宗商品价格指数中的所有项目均上涨33.5%,而工业原料部分上涨高达37.4%。

  美国宽松货币政策将产生新一轮冲击,未来十年,全球将出现更长期的通胀。它们将在经济上造成何种后果,还有待观察。但我们可以通过观察前两次冲击的后果,收集有用的线索。在上世纪70年代的滞胀中,CPI通胀加上不断重现的失业周期,以及汇率大幅波动,这些问题看来很难解决。成熟工业国家的生产力增长率大幅下跌。

  上世纪80年代初,美国出台抑制通胀政策。此举虽然必要,但却极其野蛮。当时美联储主席保罗?沃尔克(Paul Volcker)实行极高的利率(1981年7月,联邦基金利率攀高至22%),最终成功消除通胀和通胀预期。随着美国长期货币政策逐渐恢复信誉,曾于70年代通胀中流出的热钱奔涌而回,咄咄逼人。美元在外汇市场中飙升,到1984年底已被极度高估。为防止本国货币进一步急剧贬值,外国央行被迫抛售美元,同时收缩本国货币供给。在风暴中心,高利率和高汇率美元,以及里根政府的巨额财政赤字,造成美国贸易赤字大幅增加,尤以制造业为主。结果,从1982年到2003年,全球经济衰退,美国出现了“锈碗”地区,特别是在中西部的工业带。

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  从2003年到2004年的“格林斯潘-伯南克”利率冲击,以及最后持续到2008年上半年的美元疲软,制造了所谓的“泡沫经济”(如图2)。从2003到2004年,主要大宗商品价格开始显著上涨,在渐趋平缓之后,又在2007年激增,直至2008年上半年到达顶峰(如图2)。但经济上最大的泡沫出现在房地产市场——包括商品房和住宅。由于抵押贷款利率较低,而且在对抵押质量缺少约束性规则的情况下,自2003年初至2006年中,美国平均房价涨幅超过50%,结果出现不可持续的建筑热潮。英国、西班牙和爱尔兰等国纷纷响应。主要大宗商品价格泡沫主要在2008年下半年破灭。但是,坏账残留,特别是抵押贷款纷纷出现违约,导致2008年爆发银行危机和全球经济衰退,一直延续至2009年。以上都是人们已经了解到的痛苦事实。

因此,为了稳定美国的经济,我们从上述各个宽松货币政策连同弱势美元的案例中,究竟可以吸取什么教训呢?

  首先,拍卖市场的商品价格,如主要大宗商品或外汇普遍上涨,换言之,美元日益疲软,对美联储来说是个非常有用的警告。因为这是货币过于宽松的一个早期征兆。但进入2011年,美联储再次对其视而不见。其次,除了主要大宗商品价格上涨以外,美国一般价格通胀只会是伴随着长期和可变的滞后。美国的货币冲击之后,热钱流入美元本位制外围国家,导致货币失控,同时较快出现一般性通胀。 2010年,中国、巴西和印度尼西亚等主要新兴市场CPI指数已涨逾5%,而美国本土CPI指数仅增长1.2%。同样, 1971年“尼克松冲击”之后,1972年到1973年间,日本比美国出现更具爆炸性的通胀。但截至1979年12月,美国生产者和消费者价格指数通胀率超过13%。

  美国是个主权国家,有权实行自己的货币政策。然而,出于历史的偶然性,自1945年以来,美国也是世界美元本位制的中心,而且这种制度至今仍然出人意料的强劲。因此,美联储选择的货币政策会对邻国产生或好或坏的深远影响。自从1971年发生“尼克松冲击”以来,美国决策者常常对国外的批评充耳不闻。但是,美联储对美元本位制外围早期通胀警报视而不见,而且又使美国价格水平或进一步资产泡沫化的反馈效应变得迟缓,都已经使世界经济和美国经济变得更不稳定。

  罗纳德?麦金农(Ronald McKinnon)为斯坦福大学经济学教授

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