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中国如何应对量化宽松政策


□ 张斌

量化宽松政策促成了全球大范围的、持续的负真实利率,这有悖于资源在全球范围内的合理配置,对于金融市场的持续稳定也不是好消息

特约作者 张斌

【财新《中国改革》】(特约作者 张斌)2012年9月,欧元区、美国、日本等诸多发达经济体的央行相继出台了进一步的购买资产计划,开始了新一轮全球量化宽松。欧央行采取的是冲销式的购买措施,目的在于稳定金融市场;美联储QEIII主要目的是推动实体经济复苏;日本央行的政策目标一方面是刺激国内经济,一方面是应对QEIII政策带来的日元升值压力。

本文梳理了发达国家量化宽松货币政策对中国宏观经济总需求和总供给的各种影响机制。在此基础上,以QEIII政策为例,判定了QEIII政策对中国短期宏观经济的影响。总体来看,QEIII政策对供给面的负面冲击大于对外需的正面冲击,即便是从短期看,QEIII对中国宏观经济的影响也是负面的。QEIII对内需的正面冲击不宜被判定为正面影响,因为这个判断成立的前提是国内宏观经济管理当局的总需求管理不到位,支持这个前提的证据并不充分。此外,我们还应重视QEIII对中国外汇储备真实购买力的侵蚀,对国际货币体系稳定的威胁。

应对新一轮的全球量化宽松政策的政策手段包括以下几个方面:一,积极对冲短期资本流动对国内基础货币供给的冲击,保持国内货币政策稳定,保持自身的宏观调控节奏。二,利用减税、放松市场准入等措施,降低进口大宗商品价格上涨对中国经济供给面带来的负面冲击。三,利用人民币汇率弹性空间,利用汇率自身的波动削弱投机资本的继续流入,降低进口商品价格。四,呼吁推进国际货币体系改革,特别是呼吁储备货币发行国考虑其货币政策的外溢效应,加强货币纪律。

量化宽松政策对国内宏观经济的影响机制

发达国家量化宽松政策通过多种渠道影响中国宏观经济,有正面的冲击,也有负面的冲击。研究界关于QEIII对中国宏观经济的综合影响难以达成统一意见。我们在这个部分利用一个标准的总需求-总供给宏观经济分析框架,完整地考虑了发达国家量化宽松政策短期内对国内宏观经济运行的影响机制。

——对总需求的影响。

量化宽松政策通过金融渠道和贸易渠道影响中国宏观经济的总需求。对总需求的影响主要有以下几个机制:

机制一:QEIII提高货币供给,降低货币需求,进而降低国内利率,刺激投资,刺激内需。发达国家量化宽松政策会降低这些货币的吸引力,同时提高包括人民币在内的新兴经济体货币的吸引力。人民币面临升值预期,并引发短期资本流入。在货币当局没有充分对冲的情形下,国内货币供给增加。发达国家量化宽松政策也将促进相关国内风险资产价格上涨,投资者增加对风险资产的需求,并相应减少货币需求。在二者的综合作用下,货币成本下降(均衡利率下降),对投资和总需求形成刺激。

机制二:发达国家量化宽松政策通过抬高资产价格带来财富效应,刺激内需。发达国家量化宽松政策支撑国内风险资产价格上涨,社会名义财富增加,刺激总需求。

机制三:发达国家量化宽松政策提振全球经济增长,刺激外需。

结合以上三方面的影响,发达国家量化宽松政策会增加国内的内需和外需,推动国内总需求曲线向右移动。

——对总供给的影响。

发达国家量化宽松政策将提高包括能源、金属、粮食等大宗商品的价格。如果人民币的升值幅度低于大宗商品价格的上涨幅度,意味着国内企业会面临更高的进口原材料价格。

发达国家量化宽松政策引发大宗商品价格上涨,并将通过进口渠道对供给面造成负面冲击。两次石油危机期间,全球经济面临了非常典型的类似冲击,由于进口原油价格大幅上涨,企业只有在更高的价格水平上才能维持当前的产出水平,社会总供给曲线左移,伴随着更低的经济增长和更高的通货膨胀水平。

需要特别强调的是,这些机制只是理论上的各种可能性,现实当中有些机制可能会很显著,有些未必显著。下一个部分结合近期现实情况进一步的诊断和分析。

QEIII对国内短期宏观经济影响的综合判断

这个部分分析QEIII对中国宏观经济的影响。研究主要面临两个困难:其一,中国宏观经济管理当局有比较充分的需求管理政策工具,比如央行的逆回购、央行票据业务或者降低法定准备金率,完全可以带来QE能够带来的对内需的刺激作用。美国的QEIII政策和国内货币当局放松货币条件的区别是,前者是国外货币当局带来的被动影响,后者是国内货币当局实施的主动措施。除非有充分的证据表明官方主动的需求管理政策不到位,否则就不能认定被动的、由QE政策带来的内部需求变化是正面影响。其二,被关注对象的变化受到诸多因素的影响,难以单独分离出来QE政策的影响。

克服第一个困难的办法是在QEIII政策的各种影响机制中,剔除那些国内需求管理政策可以替代的影响。结合上面的分析框架,QE政策的影响只能包括两个方面,一是对外需的影响,二是对供给面的影响,这些影响国内宏观当局难以改变。

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