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论证券无纸化条件下证券资产安全的法律维护机制


□ 王建文

  摘 要:证券无纸化条件下证券资产安全的法律维护机制涉及多方面的法律关系,其核心问题为妥善界定证券持有方式并确认投资者与证券登记结算机构之间的法律关系。对此,我国仍应坚持证券直接持有方式,并确认投资者与证券登记结算机构之间存在直接的登记关系与存管关系,但维持将二者在证券清算阶段的法律关系予以隔离的法律处置机制。
  关键词:证券无纸化;证券直接持有;证券登记;证券存管;证券清算
  中图分类号:DF.433 文献标识码:A 文章编号:0257-5833(2009)03-0104-05
  作者简介:王建文,河海大学法学院副教授 (江苏 南京 210098)
  
  在资产证券化、证券无纸化的时代背景下,大量社会资产正日益普遍地以非实物的形式表现出来。由此,证券无纸化条件下投资者的证券资产安全与资金安全,就成为关系到证券市场健康发展与社会公众财产安全的重大课题。对此,建立在传统实物证券条件下的各国证券法已作出了相应调整,一些国家和地区还制定了专门的证券无纸化法,但这种调整并不彻底,相关法律制度仍无法有效保护投资者的证券资产安全与资金安全。尤其是在我国,尽管我国证券市场从发展之初就在世界上率先彻底实现了证券无纸化发行与交易,但《证券法》却基本上未能体现这一重大变革,从而导致证券交易当事人的权利义务关系无法得到有效的调整。这种法律制度上的缺失所导致的问题颇多,其中迫切需要解决的当为证券无纸化条件下投资者证券资产安全的法律维护机制的建立与完善(注:客户交易结算资金的安全问题也是各国证券市场共同关注的问题,但该问题在实物券与无纸化证券条件下都同样存在,且我国通过第三方存管的制度安排已基本解决了客户交易结算资金被挪用的问题,故本文不予涉及该问题。)。该问题主要涉及证券持有方式及投资者与证券登记结算机构之间法律关系的确认,投资者与证券公司之间的关系则较为明确,尤其是在证券无纸化条件下与有纸化条件并无实质区别,故限于篇幅,本文不予涉及。
  
  一、不同证券持有方式制度价值的分析与确认
  证券持有方式可分为直接持有(direct holding)与间接持有(indirect holding)。关于其划分标准,理论界有不同认识,但一般认为,应以投资者是否以其自身名义记载于证券发行人或其代理人所备证券持有人名册为标准(注:邓丽:《论无纸化证券的持有与所有》,《法律科学》(西北政法大学学报)2008年第4期。)。依此,证券直接持有与间接持有的本质区别在于,直接持有方式下投资者无需通过证券中介机构即可直接确认其证券权属。
  在美国的影响下,如今多数发达国家的证券市场都采用证券间接持有方式。我国证券市场则以直接持有方式为原则、以间接持有方式为例外。由于该证券持有方式与美国等主要西方国家不同,并且我国客观上也确认了证券间接持有方式(注:境外投资者通过QFII投资我国证券市场、境外个人投资者投资B股、我国投资者通过QDII投资境外证券市场以及企业债、国债回购都实行的是间接持有方式。至于这些间接持有方式下的投资者资产安全的法律维护机制,固然应借鉴西方国家成熟的法律制度不断完善,但限于篇幅本文亦不予涉及。),因而不能因美国等发达国家的证券市场采用证券间接持有方式就认为我国应将其作为变革方向,而应立足于我国已彻底实现证券无纸化这一特定证券市场实践作出合理选择,尤其是应以何种方式有利于维护投资者证券资产安全作为判断证券持有方式制度价值的基本依据。
  事实上,早期的证券持有方式均为直接持有。间接持有方式是伴随着证券存管制度的发展而逐渐发展起来的。在早期证券直接持有方式下的证券交易中,投资者必须对由其直接占有的实物券实际交付或者在发行人或其代理人维护的登记簿册中进行过户登记,因而存在手续繁琐、成本高、效率低的问题。这在证券交易量较为有限的市场条件下尚无大碍。但进入20 世纪 60 年代后期后,证券交易活动长期保持高度活跃,原有证券交易方式使实物券的清算交收任务显得无比繁重,以至于几乎要使华尔街覆灭在雪崩一般的文书中。此即证券市场发展史上著名的“文件危机(paperwork crunch)”(注:Martin J. Aronstein,The Decline and Fall of the Stock Certificate America,1 J. Com. Corp. L. & Sec. Reg. 273 (1978).)。
  为了应对“文件危机”,美国先是采纳了“大额股份”的建议,也就是把股权证书所代表的单位股份提高到 100 股甚至 1000 股以上,这个建议确实为证券业节约了一些成本。证券交收系统也接着进行了改革,从每日余额指令系统(the daily balance order system,DBO)变更为滚动净额交收系统(the continuous net settlement system,CNS),清算所(clearing house)为了实现交收而成为所有交易的“对手方”,各成员或者向清算所交付股权证书或者从清算所处接收股权证书。此举减少了一些中间环节,提高了交收效率。当清算所保持一定存量的股权证书时,即使有些成员未能向其交付股权证书,也能向其他成员进行交付,从而减少了因某些成员未能及时交付证券而引起的连锁反应。这种明显优势使CNS 系统很快得到认可,太平洋岸证券交易所、纽约证券交易所和全美证券交易所都相继采用了这一系统。不过,CNS 系统未能取消股权证书的实际交付这一交收环节,股权证书还需通过背书进行转让。于是,由存管人对清算所成员留下的股权证书予以存管的制度应运而生。存管人将被出让的股权证书返还给发行人,重新以存管人或者其提名的人的名义签发,然后由存管人根据其参与人的账户记录将相关信息或者股息传递给相应的参与人。这样,只要股权证书的流转不超出存管系统,股权证书的名义持有人就不必发生变动。这种使证券“非流动化”或“固化”(immobilization)的制度即为证券集中存管制度(注:邓丽:《投资者在证券集中交易法律关系中的地位与风险》,中国政法大学2006年博士学位论文,第17-18页。)。由此,证券直接持有方式也就相应转化为间接持有方式。在共同的需求推动及美国的影响下,世界各证券市场大多相继实行了证券集中存管制度与证券间接持有方式。
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