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降低经济复苏预期


□ 卡门·菜因啥特

“二战”后15次重大的金融危机中,近一半的危机(7次)出现了公众广泛认为的二次探底

卡门?莱因哈特 文森特?莱因哈特

  “收缩和扩张一样,是不断累积和自我强化的过程。这个过程一旦开始,不管出现什么情况,它都会继续这个势头,即使最先诱发其产生的作用力已经停止作用。”戈特弗里德?哈伯勒在1937年出版的《繁荣和萧条》一书中如是说。

  当前全球经济复苏的步伐是否会停滞不前?

  为了给这个问题提供参考,本文研究了以往历次宏观经济危机爆发的10年后,经济形势的种种数据。我们研究了三次全球性的危机:1929年股灾、1973年石油危机、2007年美国次贷崩溃,以及“二战”后的15次国家级的严重金融危机。我们并不着意关注这些事件的直接前因和后果,而是将目光扩展至更宽更广,比较的时间单位是以10年而不是一年来计算。(见表1)

  研究发现,宏观经济出现动荡后的10年中,经济增长一般都显著放缓;当前的经济受创程度比过去的危机深重;历次危机后的二次探底屡见不鲜。另外,这些经济体在其经济十分脆弱时,非常容易遭遇“坏运气”的冲击。

  ——增长、GDP水平与失业率

  当严重的金融危机以及全球经济同步震荡发生后,长达10年的时间里,人均GDP的实际增速显著降低。在遭受“危机金融”后,发达经济体GDP增长率中值下降至1%左右。(如图一所示)

  2007年美国次贷危机后的最初三年内(2008年-2010年),所有发达经济体的实际人均GDP平均水平比2007年降低了约2%。这相当于“二战”后最严重的15次金融危机后头三年产出下降的平均水平。然而,2008年至2010年,82%的样本国的人均GDP数据低于或等于2007年的收入水平,而15次严重危机期间的可比数字只有60%。这表明,当前危机造成的经济衰退已更深入、更持久、更广泛。

  在历次严重的金融危机后10年,失业率都大幅高于危机前10年的水平。其中,五个发达经济体的失业率上升幅度最为显著。失业率中值增加了约5个百分点(如图二)。在15次国家级危机中,有10次危机,经过10年,其失业率也没有回落至危机爆发前的水平;2009年末的情况也是如此。

  ——住房和信贷

  我们还分析15次金融危机其中10次的全周期实际房价。在这些危机后的11年期间(包括危机爆发的年份及危机后10年),约90%的国家的真实房价水平低于危机前一年的水平。在这11年的窗口中,房价中值下降了15%-20%,累计跌幅达55%。当然,失业和房价的数据可能是相关的,因为建筑活动长期不景气,同时房价低迷,可以进一步解释失业率为何持续攀升。(见图三)

  ——经济周期的另一重要驱动力是私营部门的杠杆作用

  危机爆发前10年,国内信贷与GDP的比率攀升约38%,同时外债飙升。危机之后,信贷与GDP的比率下降的幅度相当于危机前猛增的幅度(38%)。然而,去杠杆化经常出现延误,漫长的持续约七年。2007年危机爆发前的10年,其发展模式符合历史模式。如果这次危机之后的私人部门债务去杠杆化遵循以往危机的轨迹,则信贷紧缩会阻止今后一个时期就业和经济的增长。

  ——二次探底和外部震荡

  现在,媒体充斥着对二次探底的担忧,或者说,在增长仅持续数季度后,经济复苏将进入失控状态。由于我们分析的基础是年度数据,因此,昙花一现的增长会被年度的产出下降抹平,以年为时间单位而言仍处于“下降”。

  更普遍的模式如表2所示。这种模式往往指日本在上世纪90年代后期的经历(当时,窗口期实际上延长了,包括危机后的第五年和第六年)。在我们所研究的“二战”后15次危机中,近一半的危机(7次)出现了公众广泛认为的二次探底。

  如表2所示,危机爆发后,经济增长率往往再次变负。经济增长放缓的规模(即危机后最高增幅减去随后的最低增幅)也使人感到增长的势头正在减弱。这些危机后出现了衰退,进一步解释了为什么在危机爆发后10年内,经济增长率明显降低,而失业率则升高,以及为什么出现这些结果并非因为经济形势疲软,尽管经济疲软属于常见的危机特征。

  莱因哈特和罗格夫(Kenneth Rogoff)于2009年研究公共部门发现,在严重金融危机的后几年中,都会出现高额债务和去杠杆化的情况。这一观点十分重要,尤其是在理解为何这些金融脆弱的经济体特别容易受到负面冲击,不管这些冲击是不是由于需求和供给的因素造成的。支出受限可能是缘于国内政策的失误,抑或危机所产生的滞后效应。但表2中所列事件表明,外因或外部发展带来了“坏运气”。它扮演了一个重要角色,即在经济仍十分脆弱的情况下一下爆发冲击。

  卡门?莱因哈特(Carmen M. Reinhart)为马里兰大学经济学教授

  文森特?莱因哈特(Vincent Reinhart)为美国企业研究所研究员

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