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泡沫产生的宏观经济环境与政策


□ 王晋斌

  野口悠纪雄教授长期从事财经问题的研究,在财经领域享有盛誉。他在《泡沫经济学》一书中系统阐述了二十世纪八十年代以来日本经济出现的泡沫问题,体现了作者对日本经济多年的悉心观察和扎实的研究功底。
  历史上出现的狂热事件,如荷兰的郁金香、二十年代美国空前的股票热,促使人们开始关注泡沫问题。尽管泡沫问题一直伴随着近二百多年人类经济的发展过程,但正如作者所说的,至今为止经济学还没有强大到能够为防止和治愈泡沫问题开出完整的药方。从现有的研究来看,经济学家对泡沫产生的原因存在不同的解释。
  一个研究的思路是侧重于从人类贪婪的欲望所导致的投机行为本身来理解泡沫的产生,即经济中存在非理性的泡沫。许多经济学家和金融学家持此观点。如金德尔伯格(C.Kindleberger)指出,多次重复出现的金融危机史表明人们并没有从金融危机中吸取教训,因此,理性预期理论是没有根据的。换言之,正是人类的非理性行为导致了经济泡沫和金融危机的发生。另一位著名的经济学家席勒(Robert J. Shiller)更是直接指出了美国经济的非理性繁荣,强调投资的非理性行为对正常的经济和金融秩序的破坏。这类观点强调从人类行为角度来阐述泡沫的存在,如投资者的过度自信导致的泡沫;对行业前景过于乐观的估计导致的过度进入产生的泡沫;羊群效应、选美竞赛原理和媒体作用促成并放大了泡沫等等。应该说,突出金融市场上的参与者对资产未来收益的信心以及市场参与者对其他市场参与者的信心,助长了行业或股市泡沫的膨胀,是许多经济学家对泡沫问题长期以来持有的主流观点,这种投资者的过度自信在许多经济学家看来是一种贪婪的表现。正是由于人类在贪婪欲望驱使下的行为导致了非理性的资产价格,导致资产价格严重脱离于资产的价值,使人们难以预计资产价格的变化。人类历史上伟大的科学家牛顿曾在股票投资失败后发出了这样的感叹:“我能够计算天体的运动,却无法预知人类的疯狂。”
  另一个截然不同的研究思路是继承了理性假定,认为泡沫具有内在性。如弗若特和奥伯斯菲尔德(K.A.Froot and M.Obstfeld)的内在泡沫理论(intrinsic bubble)。内在泡沫理论强调对于给定水平的外生基本因素,泡沫不随时间变化而变化。这意味着稳定与高度持久的基本因素将导致稳定和高度持久的过高及过低的资产估价,它使资产价格对基本因素变化做出过度反应。像所有理性泡沫一样,内在泡沫依赖自我实现预期,然而这些预期不是被外部变量所驱使,而是被价格自身非线性形式所驱动。此外,即使在投资者理性假定的前提下,艾伦和戈登(F.Allen and C.Gorton)认为不对称信息会导致泡沫的产生。主要原因是非对称信息使投资者和证券经营者之间存在代理问题,从而资产使价格偏离基础价值形成泡沫。
  野口悠纪雄教授从介绍日本经济中出现的泡沫实情开始,通过引入基础的泡沫定义来讨论日本经济中的泡沫。作者并没有对产生泡沫原因的投资者行为进行过多的分析,而是强调导致日本经济泡沫的有关经济环境和宏观经济政策。作者认为经济泡沫的产生不仅仅是伦理问题,更重要的是要探究引起泡沫的经济机制和宏观经济环境,因此,作者强调了经济环境和政策与泡沫产生之间的关系,为宏观政策问题分析提供了清晰的思路,具有很强的实践性。这是本书最大的特色。
  作者指出热衷于资本运营的企业和空前的金融管制放松所提供的资金是日本经济产生泡沫的重要原因。金融机构迎合了企业资本运营的偏好,使大量的资金通过除制造业以外的大企业和中小企业流向房地产行业,导致地价和房价的急剧上涨。市场高收益率的诱惑进一步促使企业热衷于资本运营,而金融管制的过度放松则为这种泡沫的循环提供了资金支持,两者相互作用,为日本经济的泡沫形成和膨胀提供了基础。为了防止泡沫进一步膨胀,作者在第六章提出了相应的宏观措施:对土地交易及相关税收进行管理,并对金融系统的信贷措施进行改革,这些建议具有很强的针对性。针对泡沫破灭后的金融系统存在的不良资产,作者花了一章的篇幅来阐述这个问题。作者认为确立处理不良资产的原则是首要任务,这种观点吻合宏观政策中的承诺机制。通过承诺性的机制使社会公众和相关机构具备合理的预期,以提高应对金融危机的宏观政策的有效性。在第八章中,作者分析了八十年代后期和平统一年代初期除资产价格以外的实体经济的变化。作者指出八十年代后期的日本经济景气在一定程度上来源于资产价格的泡沫,并且九十年代以来的衰退是对前期经济过快增长的调整,这种调整必将伴随着日本经济结构的长期变化,但经济结构的变化必定会受到泡沫带来的负面影响。这表明日本经济将会进行长期的结构调整,这一判断与日本经济的实际相吻合。在最后一章,作者提出了若干应对泡沫破灭后经济复苏的新课题,特别强调了防止泡沫的经济政策:如宏观政策导向、土地税制改革、融资控制和发行地价指数债券等。这些政策对于防止产生过高的房地产利润导致的投机行为和防止资金过度供给带来的泡沫以及引导恰当的土地价格预期有重要作用。
  
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摘自:读书 2005年第10期  
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