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次贷衍生品与传统衍生品的比较研究


□ 张金清 卢 晔

  摘 要:传统衍生品和次贷衍生品共同具有的杠杆性、虚拟性等往往会催生不同程度的金融灾难。二者在标的资产、生成过程和交易方式等方面存在的根本不同,又决定了次贷衍生品相对具有更为疯狂的风险放大和扩散机制,进而导致本次金融风暴的影响不断扩散和放大。这次金融海啸对我国的启示是除了进一步加强金融创新监管外,还应有国家层面上的更深刻思考。
  关键词:传统衍生品;次贷衍生品; 次贷危机; 金融海啸
  
  一、 引 言
  
  次贷危机即次级住房抵押贷款危机于2007年初在美国初露端倪, 2007年8月在美国、欧盟、日本等主要金融市场全面爆发,主要表现为美国房市指标全面恶化、欧美及亚太股市暴跌、货币市场流动性告急、大量金融机构濒临崩溃甚至倒闭等。2008年下半年以来,次贷危机演化成一场更大规模的金融海啸:金融机构破产数量急增,华尔街五大投行逐一沦陷,各项金融指标急剧、短暂和超周期恶化,实体经济也受到严重影响。例如大量企业倒闭、失业率飙升、经济出现较大幅度下滑,等等。为此,国内外大量学者都对危机的成因进行了探讨,概括起来主要有以下几种观点:
  第一,从次贷市场交易的对象角度来看,次级抵押贷款及随后证券化产品的设计及应用过程存在较大缺陷,会导致次贷市场畸形发展。例如Allan N. Krinsman①、刘克崮、何帆等、潘文波、李进等②都指出,近年来美国市场上泛滥的次级抵押贷款等“创新型贷款”虽然在贷款初期为借款者提供极为优惠的条件,但也使其面临极大的后续还款压力;Willen H. Buiter则将关注的重点投向抵押贷款证券化过程,指出该过程使投资者更倾向于主动承担高风险,此外“贷款—分散”的模式也可能使交易信息损失更大。
  第二,从次贷市场交易的参与者行为来看,包括商业银行在内的贷款机构、投资银行、对冲基金、评级机构等错误的或不规范的市场行为进一步促使次贷市场风险集聚。孙立坚、潘文波、林声强指出,贷款机构在开展消费者信贷业务时的恶性竞争导致贷款扩张过度及贷款条件下降;Giovanni Dell’Ariccia利用数据验证了商业银行信贷盲目扩张与贷款标准降低之间存在的相关性,指出信贷泛滥可能是当前危机的根源;林声强、何帆等认为,投资银行过度使用资产证券化这类工具,造成单位资产的交易价值无限虚拟化;Willem H. Buiter则指出了评级机构间接导致危机发生的问题所在,包括无序市场中度量模型的失效、风险测度不全面、与评级客户之间存在潜在利益纠葛等。
  第三,从次贷市场的监管角度来看,创新和监管之间的失衡使次贷产品一步步“过度衍生”,风险放大的程度也超乎想象。刘洪、罗平等认为,本次危机是一场金融衍生品灾难,对复杂衍生品的监管不力导致风险过度转移;Willem H. Buiter也指出美国房屋贷款市场的监管失误放大了经济衰退时危机来临的风险。
  第四,从危机前次贷市场所处的环境来看,2003至2005年间,美国房地产市场的过度繁荣掩盖了次贷市场蕴含的巨大风险;而2004年6月以来联邦利率持续上升和2005年6月后房价的不断走低,直接导致了风险暴露及危机的爆发。Yuliya Demyanyk等通过分析次贷本身的状况,指出危机爆发前贷款质量已连续六年恶化,然而这一严峻问题却被2003至2005年间美国房价的飞涨所掩盖;刘克崮、朱颖、潘文波、何帆等也通过对次贷危机发生背景的分析,指出危机前美国房市泡沫的破灭和利率的上升是触发次贷危机的直接动因。
  已有研究有大量可以借鉴的内容和结论,同时也有许多需要进一步厘清和探讨之处:首先,以上学者都未对危机发生、传导、扩大机制进行全面、细致的剖析,故在危机成因论证方面显得较为零散且论据不足。其次,在不完全准确的成因分析基础上所得结论和对策的可靠性将大打折扣。再次,已有研究并未关注次贷衍生品同以往衍生品相比所存在的性质上的异同,从而对次贷衍生品的风险集聚及危机放大作用的分析不完全到位。事实上,20世纪90年代以前,市场中活跃的衍生品大多是以股票、股票价格指数、固定利率债券、商品、货币等为标的物的远期、互换、期货、期权等传统衍生品。而本次危机中的次贷衍生品,则是先将次级贷款进行证券化,再将证券化资产的信用风险剥离出来进行独立交易并衍生的结果,属于信用衍生品。与传统衍生品不同的是,次贷衍生品的本源资产,即次级贷款,不是严格意义上的合格资产,交易方式也大多是不规范的场外交易。更为重要的是,尽管传统衍生品也曾引致大量金融灾难或危机,但尚不至于像次贷衍生品一样能导致全球性金融风暴。
  
  二、次贷衍生品与传统衍生品催生金融灾难的共性成因分析
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