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次贷衍生品与传统衍生品的比较研究


□ 张金清 卢 晔

  摘 要:传统衍生品和次贷衍生品共同具有的杠杆性、虚拟性等往往会催生不同程度的金融灾难。二者在标的资产、生成过程和交易方式等方面存在的根本不同,又决定了次贷衍生品相对具有更为疯狂的风险放大和扩散机制,进而导致本次金融风暴的影响不断扩散和放大。这次金融海啸对我国的启示是除了进一步加强金融创新监管外,还应有国家层面上的更深刻思考。
  关键词:传统衍生品;次贷衍生品; 次贷危机; 金融海啸
  
  一、 引 言
  
  次贷危机即次级住房抵押贷款危机于2007年初在美国初露端倪, 2007年8月在美国、欧盟、日本等主要金融市场全面爆发,主要表现为美国房市指标全面恶化、欧美及亚太股市暴跌、货币市场流动性告急、大量金融机构濒临崩溃甚至倒闭等。2008年下半年以来,次贷危机演化成一场更大规模的金融海啸:金融机构破产数量急增,华尔街五大投行逐一沦陷,各项金融指标急剧、短暂和超周期恶化,实体经济也受到严重影响。例如大量企业倒闭、失业率飙升、经济出现较大幅度下滑,等等。为此,国内外大量学者都对危机的成因进行了探讨,概括起来主要有以下几种观点:
  第一,从次贷市场交易的对象角度来看,次级抵押贷款及随后证券化产品的设计及应用过程存在较大缺陷,会导致次贷市场畸形发展。例如Allan N. Krinsman①、刘克崮、何帆等、潘文波、李进等②都指出,近年来美国市场上泛滥的次级抵押贷款等“创新型贷款”虽然在贷款初期为借款者提供极为优惠的条件,但也使其面临极大的后续还款压力;Willen H. Buiter则将关注的重点投向抵押贷款证券化过程,指出该过程使投资者更倾向于主动承担高风险,此外“贷款—分散”的模式也可能使交易信息损失更大。
  第二,从次贷市场交易的参与者行为来看,包括商业银行在内的贷款机构、投资银行、对冲基金、评级机构等错误的或不规范的市场行为进一步促使次贷市场风险集聚。孙立坚、潘文波、林声强指出,贷款机构在开展消费者信贷业务时的恶性竞争导致贷款扩张过度及贷款条件下降;Giovanni Dell’Ariccia利用数据验证了商业银行信贷盲目扩张与贷款标准降低之间存在的相关性,指出信贷泛滥可能是当前危机的根源;林声强、何帆等认为,投资银行过度使用资产证券化这类工具,造成单位资产的交易价值无限虚拟化;Willem H. Buiter则指出了评级机构间接导致危机发生的问题所在,包括无序市场中度量模型的失效、风险测度不全面、与评级客户之间存在潜在利益纠葛等。
  第三,从次贷市场的监管角度来看,创新和监管之间的失衡使次贷产品一步步“过度衍生”,风险放大的程度也超乎想象。刘洪、罗平等认为,本次危机是一场金融衍生品灾难,对复杂衍生品的监管不力导致风险过度转移;Willem H. Buiter也指出美国房屋贷款市场的监管失误放大了经济衰退时危机来临的风险。 ......
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摘自:社会科学
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