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日本:竞争性货币贬值有理


  高桥洋一 日本政策工房会长嘉悦大学教授

  对于货币的国际竞争越来越激烈。有一部分欧美报道开始使用“货币战”一词。日本报道亦在表达“货币竞争性贬值”。可是,我们不应该囫囵吞枣地理解这种媒体粗糙的标签。

  这是因为,货币的争执是国家间策略运用的“国际政治”,以及冷静而透彻的经济学原理贯彻的“国际经济”交织的地方。其实际状态,是各国以国际经济学的逻辑为主,一面引进国际舆论,一面试图形成有利于本国的这种竞争。

  我们首先关注国际经济学的现状。轻易使用媒体所称的“货币竞争性贬值”一词的人们,都相信上世纪30年代的全球金融危机,因各国竞相压低本国币值而使情势更加严重的“寓言”。但近期国际经济学研究显示,情况并非如此。

  加州大学伯克利分校教授艾肯格林( Barry Eichengreen)及哥伦比亚大学教授萨克斯( Jeffrey Sachs)的研究显示, “一战”与“二战”间发生的竞争性货币贬值带来的与其说是灾难性的结果,不如是有利于各国的结果。

  其理由如下:某国使本国货币贬值,他国从短期来看受负面影响,但他国也跟着采取货币宽松政策。于是,两国通胀率提高了。但是,由于两国可以容忍的通胀率都有极限。因此,为避免没有止境的通胀.国家不会永远继续货币宽松竞争。

  总而言之,倘若各国要抑制通胀率及失业率来提振本国经济,竞争性货币贬值会自行刹住。目前,世界主要国家制定通胀目标为2%左右。各国肯定不会继续货币宽松直至通胀率达到4%至5%的局面。

  一国令本国货币贬值引发的暂时“以邻为壑”,通过各国的货币宽松,循环后反而可能有利于整体全球经济。

  其次,我们关注汇率决定理论。各国采取浮动汇率制之前,汇率处于外汇流量供求的均衡点理论(流量分析法)被视为是有力的。然而,各国向浮动汇率转移以后,发生了这个理论无法解释的情况,比如说汇率在短期大幅度波动。因而,资产分析法则被视为越来越更具效力。资产分析法是指两种金融资产供求均衡时的交换比率就是汇率的理论。

  只要看每日新闻,就会感觉汇率由于当天发生的事件上下起落。汇率的短期走势毕竟是被当天市场的“气氛”操纵,其中并无任何道理。

  可是,从长期看,才发生汇率走势按照资产分析法设想的资产相对价格理论。资产相对价格取决于各资产的预期回报率与存量。相对来说,预期回报率越高或存量越少,其资产的相对价格越上涨。

  对货币汇率而言,将预期回报率替换为“利率”,将存量替换为“货币量”就行。例如,日元兑美元汇率取决于两种货币的相对数量以及日美的利率差异。因为利率与货币量之间有关联,所以我们基本上可以认为日元及美元相对数量就是决定汇率的基本因素。

  那么,我们看自2007年1月以来主要发达国家(及地域)通货对日元货币汇率走势以及各国央行的资产负债表动向。

  在图一,设定2007年初各国货币对日元的汇率为1:100,对比日元对美元、欧元、英镑及加拿大元的走势。由此可见,金融危机后日元对所有的货币升值。

  在图二,日本央行的资产负债表与美联储、欧洲央行、英格兰银行及加拿大央行的资产负债表相对比较。这描述各国货币的相对数量。金融危机以来,所有的货币量对日元量都增加。反过来说,日元量对所有的货币量相对地减少。

  日本:竞争性货币贬值有理图片1

  比较两个图表,两者动向的趋同就会一目了然。近期日元升值的八成或九成趋势,可根据各央行资产负债表的动向来解释。资产分析法的说服力极高。

  艾肯格林及萨克斯提出的“货币竞争性贬值并非不利”的这种看法以及决定货币汇率的资产分析法,都已成为美国货币政策行动的原理。美国优先关注本国经济,实行货币宽松政策。依靠资产分析法,货币汇率取决于货币相对的存量,因此若相对货币存量多,货币就会贬值。美国始终将国内问题视为优先,因此增加货币量,导致美元贬值。

  另一方面,主要发达国家中,只有日本继续采取比他国相对规模更小的货币宽松政策。这是因为日本央行行长白川方明坚信,“货币宽松对日本经济并不有效”。可是,由于未能及时应对日元升值问题,日本央行遭受的批评与日俱增,日本央行近期总算下决心来采取进一步放宽的货币政策。

  这些国际经济与国际政治的新常识导致的“国际货币规则”是,为应对周内经济采取的货币贬值是正确的,以干预汇市获得货币贬值则是错误。

  于10月23日在韩国庆州结束的20国集团( C20)财长及央行行长会议发表的联合声明指出,“向更多由市场决定、反映经济基本面的汇率体系转移,来避免货币竞争性贬值”。

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