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资本账户开放当审慎


□ 陈龙长江商学院金融学教授,副院长

中国资本自由化,无论是利率自由化还是跨境资本流动,都充满商机和风险。如果应对不力,未来一定程度的金融危机似乎难以避免

  特约作者 陈龙

  今年全球宏观经济的大局,是欧美经济的复苏,新兴市场经济的降温,以及新兴市场面临资本外逃和货币贬值压力。对这个大局的关注,有助于我们给全球宏观经济把脉,并理解市场经济的本质,洞见中国金融市场的未来。

  2010年,印度GDP增长率超过10%,被认为将享受巨大而持续的人口红利,可能比中国更有潜力。三年后,到今年6月印度的GDP增长率已经降到4.4%,并低于4,7%的预期。在中国经济增长放缓的同时,俄罗斯、巴西、和南非今年的GDP增长率预计不超过2.2%。

  看看股票市场。从今年初到8月,美国道琼斯指数上涨13.1%,欧元区股指上涨6.2%,中国股指下跌5.8%,俄罗斯跌14.9%,印度跌2505%,巴西跌28.7%,南非跌11.6%。

  再看汇率,除了被中国央行严密控制的人民币升值3.8%,俄罗斯卢布跌3.6%,印度卢比跌18%,巴西里亚尔跌13%,南非兰特跌19%。类似股票和汇率齐跌的国家还包括印度尼西亚和土耳其等。

  所以,与欧美相反,以“金砖国家”为代表的新兴经济体普遍在经历股市和汇率的齐跌。这些国家有什么共同特点?

  第一,自2008年金融危机以来,由于这些国家的经济增长比欧美强劲,或因热钱流入,或因自身的货币宽松政策,这些国家的信贷总量增长很快,远远超过经济增速,导致债务和通胀压力攀升;

  第二,过去两年这些国家的经济增速回落,信贷增速却不减,二者的反差开始让投资者担忧;

  第三,随着欧美经济回暖,热钱开始回流,新兴经济体遭遇资本出逃和货币贬值压力。承受压力最大的国家,其特点往往是巨额财政赤字(现金流吃紧)和经常项目逆差(对外来投资依赖度高)。中国和俄罗斯的压力相对较小,正是因为没有经常项目逆差,外汇储备也较高。

  刚才描述的过程,不过是新兴市场国家和地区经历过的历次金融危机的翻版,包括20世纪80年代的拉丁美洲债务危机、20世纪90年代末的亚洲金融危机和仍然在上演的欧元区危机。

  市场经济之所以超越人类以往的各种经济制度,是因为生产要素——资本、劳动力、技术——的自由流动达到有效配置。具有讽刺意味的是,资本自由化是新兴经济体金融改革的目标,也是金融危机的一个重要源头。

  资本从追捧到逃离的过程,和各种投资领域的追涨杀跌没有本质的区别。人性的贪婪和恐惧,在资本市场的潮起潮落中展示;其间还夹杂金融机构滥用存款(投资)人资本去冒险的道德风险。

  历史表明,金融危机往往在一个国家资本自由化后五年内发生。这个规律,无论跨国还是国内,从表象上看是信贷扩张的)中动与萎缩,其背后的本质是人性,而资本自由化让这个机制得以快速放大。

  诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨(Stiglitz)曾经尖锐地指出,资本市场自由化对发展中国家是个噩梦。经济学家雷恩哈特(Reinhart)和罗格夫(Rogoff)则通过对过去两百年的历史研究发现,金融和银行危机并不是发展中国家金融改革时的特别现象,其在发达国家和发展中国家发生的概率均等。

  2008年金融危机以来,资本从融资成本低的欧美国家流向新兴市场,催生信贷扩张、通胀,以及资产和房地产泡沫。为抵御外来热钱流入,巴西在2011年推出政策,对外来资本课税。国际货币基金组织(IMF)也于201 1年改变了一直坚持的资本自由流动的主张,同意各国在外汇储备已经充足的条件下通过资本管制控制热钱进入。IMF的建议是,成员国首先通过汇率政策(升值),其次通过货币政策(宽松)和财政政策(收紧)的结合,在不奏效的情况下实施暂时的资本管制。

  和亚洲金融危机时相比,新兴市场国家一个很大进步是普遍使用了浮动汇率机制和提高了外汇储备。浮动汇率机制使得资本接受国可以通过升值来增加资本流入的成本,在资本外逃时通过贬值来提高出口竞争力;外汇储备则可以缓解资本外逃的恐慌。这些机制都有助于缓解跨境资本的潮起潮落,但是,最近新兴市场国家遭遇的货币贬值压力,表明潮汐依然存在。

  跨境资本的潮汐表明大国的货币和贸易政策将会波及世界各国。一方面,作为全球通用货币发行者的美国,其货币政策将会直接影响其他国家的信贷规模;另一方面,作为世界制造大国的中国,在管制汇率条件下的巨大贸易顺差意味着巨额廉价资本输出,这被很多国际学者认为是造成美国金融危机的一个重要原因。

  全球贸易和资本项目的不平衡是一个古老的话题。凯恩斯在20世纪30年代就提出,一方面可以通过把一个国际一篮子货币作为通用货币来降低一个国家(如美国)的货币政策对其他国家的影响,另一方面是惩罚长期有贸易顺差的国家。

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