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外汇储备能不能分给民众


□ 张斌

  外汇储备能不能分给民众,这个问题已经有了很多的讨论,反对和赞成的观点很鲜明,但讨论的细节不够充分,难以达成共识。本文的目的,是为了澄清相关讨论中的一些概念和认识,进一步丰富研究角度,希望能为进一步推动外汇储备管理改革形成更多共识。

  外汇储备是谁的钱?

  简单说,外汇储备取之于民。外汇储备的来源,可以理解为政府征税,然后用征税的钱买来的外币资产。外汇储备主要来自货币当局在外汇市场上的所购买的外汇,货币当局购买外汇的同时也产生了相应的货币投放。信用货币体系下,货币当局发出来的货币,可以大致理解为铸币税,也有学者叫它通胀税,是一种变相的税收。货币当局每多发一块钱的货币,居民和企业手里原来持有货币的潜在购买力就会缩水,货币当局增发货币是变相的、隐蔽的税收。

  中国现实的情况比上面说的更复杂一些,但问题的实质没有变化。央行通过发行人民币购买外汇储备的钱实在太多,多到超出了维持物价稳定的货币发行需要。因此,货币当局在发货币的同时,还通过发行央票的方式回收了一部分货币。也就是说,货币当局没有发行那么多的货币买外汇,而是在既定的货币发行之余,还通过举债的方式购买外汇。央行偿还债务的途径不外两个, 是今后发行的货币,是未来的铸币税,二是财政资金,最终的来源也是税。中国现实情况虽然增加了问题的复杂程度,但是不改变外汇储备资产是由政府税收积累的外汇资产的属性。

  如何理解外汇储备资产对应的负债?

  有些学者指出,货币当局的外汇资产对应着相应的负债,因此不能分。这句话的前半句正确,但不支持后半句的结论。虽然外汇储备资产对应着相应的负债,但是货币当局的负债不同于一般商业机构的负债,现实当中货币当局的绝大部分负债都不用还,不是实实在在的负债。货币当局能用来还债的主要是新发行的货币,你不能拿着本国货币要求货币当局再还给你本国货币。

  如果私人部门在市场上卖出该国货币,买入外币,那么货币当局会面临一个减少外汇储备资产的选择。这取决于采取什么样的汇率制度。如果是浮动汇率制度,货币当局不干预外汇市场,不会减少外汇资产,对本币的供大于求会导致本币贬值,不需要货币当局卖出外汇。如果是固定汇率制度,货币当局需要卖出外汇维持本币价格,货币当局也可以采取诸如资本管制等其他措施维持本币价格稳定。

  就中国目前情况而言,还有维持汇率稳定的需要,因此把外汇储备全都分了不可行。但是,给定中国3万多亿美元的巨大外汇储备规模,分出一部分不至于影响必要的外汇市场干预。央行更不会面临破产压力。至于把部分外汇分给民众后,如何处理货币当局的资产缺失只是个技术问题,因为央行本身并不面临实实在在的负债。成立中投公司就面临类似的问题,过去有办法解决,今后同样有多种办法解决。

  外汇储备能不能直接分给民众?

  把外汇储备一次性地直接分给民众很难操作,现行国情下可行性很低。可以考虑两种情景,一种是货币当局把外汇分给民众后,民众把外汇变成了外汇存款放在银行里;另一种是货币当局把得到的外汇换成本币。大部分学者认为前者的可能性很低。究其原因,是近十年来货币当局_直在干预外汇市场,人民币保持着稳中有升的局面,所以民众持有外汇的意愿很低。

  但是换个角度看,如果货币当局不再干预外汇市场,人民币可以自由浮动,按照国际经验看,中国民众还是有很大的潜力在现有的投资组合中增加外汇资产。只要配合相应的汇率形成机制改革和资本项目管理改革,前面一种情景不能完全排除。

  第二种情景又如何?如果民众把分到的外汇再卖给货币当局,货币当局的外汇资产就再次回来了。这个操作的实质是增发货币,不能达到还富于民的最终目的。

  总之,现行条件下,直接把外汇分给民众的做法,可行性很低。有比这个更好的办法,把外汇储备的财富落实在民众身上。

  外汇储备如何还富于民?

  最简单的做法之,是在现行体制下将一部分外汇储备资产剥离出来,成立主权养老基金。这个基金的收益用于发放老年人的养老金。表面上看,不管发养老金还是发人民币,都绕不过去以外币形式的外汇储备投资收益兑换成本币的问题。与次性把部分外汇储备分给民众的主要区分是,发养老金是涓涓细流,并不必然造成货币当局二次结汇的问题。配合汇率体制和资本项目管理改革,这就更不是个问题了。

  上述做法有利于改善当前外汇储备投资的管理模式。外汇储备资产有了明确归属,对外汇储备投资主体的外部监督随之而来。外汇储备投资会自然而然地更加看重中长期投资收益,看重外汇储备投资的真实收益率而不是美元计价的名义收益率。这些都是当前外汇储备投资管理中面临的突出问题。

  作者为中国社会科学世界经济与政治研究所研究员

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