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钉住制度如何酿成泰国金融危机


□ 王 宇

  一九九七至一九九八年,我曾在中国人民银行国际金融研究小组工作,这个小组是为了应对亚洲金融危机专门建立的。十年来,那次震惊世界的危机始终没有从我脑海中淡去,特写此文,以纪念那段难忘的日子。
  泰国金融危机是亚洲金融危机的导火索,理解泰国金融危机是理解亚洲金融危机的起点。毫无疑问,泰国金融危机是许多因素共同作用的结果,但根本原因是泰铢钉住美元的汇率制度酿成了泰国金融危机。
  钉住制度使外汇市场失去自动调整的功能,造成经常项目巨额逆差
  一九八四年六月, 泰国开始实行钉住“一篮子货币”的汇率制度,篮子中的货币与权重分别为:美元80%—82%;日元11%—13%;西德马克6%—8%。泰国中央银行每天公布中心汇率,浮动区间为中心汇率的±0.02%。在此制度安排下,泰铢对美元汇率长期维持在25∶1的水平上,成为实际上的钉住美元制度。
  一九八四至 一九九五年,美元对主要货币持续走弱,泰铢随之贬值,提高了泰国的出口竞争力。在此期间,泰国经济以每年8%左右的速度增长,令世界瞩目。一九九五年,国际外汇市场出现逆转,美元对主要货币的汇率由贬转升,泰铢跟随美元大幅升值,对出口产生了严重的负面影响。一九九一至一九九五年,泰国出口平均年增长率为18.17%,一九九六年,急剧下降为0.1%。实际上,即使没有美元汇率逆转的因素,长期实行钉住制度也会削弱企业的出口竞争力。也就是说,钉住制度屏蔽了汇率风险,再加上人为低估本币,使外贸企业形成低价依赖,失去竞争激励。泰国经济主要是靠出口带动的,出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大,二十世纪九十年代初,泰国就出现了经常项目赤字,一九九五年达到一百六十二亿美元,占GDP8.3%,比墨西哥一九九四年发生金融危机之前的7.2%还要高。
  为了弥补经常项目赤字,泰国政府不得不过早开放资本项目、过分借入外债在一般情况下,当一国经常账户出现逆差时,外汇市场会通过汇率水平的自动调整,使本币贬值,从而降低本国商品的出口成本,增加出口,实现国际收支平衡。但在钉住制度下,由于泰铢汇价被人为固定,失去了对国际收支的调节功能,面对不断扩大的经常账户赤字,泰国政府不得不加快资本市场开放步伐,通过各种各样的优惠政策,包括外汇自由化政策和高利率政策,吸引国外资本大量流入。当时泰国在资本账户开放方面,采取了两项重要的措施:一是开放了离岸金融业务,推出了曼谷国际金融安排(Bangkok International Banking Facilities,简称BIBF),在此框架下,泰国中央银行向十五家泰国商业银行,三十五家外国商业银行的泰国分行发放了BIBF的经营许可证,凡获批准的商业银行均可从国外吸收存款和借款,然后在泰国(out-in)和外国(out-out)以外币形式贷款;二是泰国允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户,进行存款或借款,并可以自由兑换。到一九九六年,泰国资本项目已经基本放开。
  为了弥补经常项目的巨额逆差,泰国还大举借入外债,不仅外债规模迅速扩大,而且外债结构严重失衡。一九九二年泰国外债为三百九十六亿美元,一九九六年增加到九百三十亿美元,相当于GDP的50%,平均每一个泰国人负担外债一千五百六十美元,其中,短期外债占45%左右。并且,私人部门大量境外举债,企业与银行机构的资产负债结构币种错配,而且以外币短期债务为主,用于本国非贸易部门尤其是房地产的长期投资。当泰国货币被迫贬值而利率上升时,债务负担加重,引发了流动性和清偿力问题。
  钉住制度屏蔽了汇率风险,引起投机性资本大量流入钉住制度实际上是一种由政府提供的汇率风险的隐含担保。在这一制度安排下,泰国政府为本国企业、金融机构、投资者及国际债权人等提供了汇率风险的隐含担保。由于钉住制度屏蔽了汇率风险,引起投机性资本大量流入。一九八九年,外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在一千亿泰铢左右,一九九四年分别达到一万五千亿泰株左右,四年间增加了十多倍。并且,在这些资本中,短期资本占比较大、增长较快,一九九五至一九九六年,非居民泰铢存款、经由BIBF的企业短期美元借款、股票市场的国外投资等急剧增加。仅从对银行的债务余额看,一九九六年底的七百零一亿美元债务中就有65.2%为短期债务。
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摘自:读书 2007年第10期  
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