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理解金融自由化效应:增长与波动


摘 要:增长与波动是金融自由化的核心效应,对它们的研究分别构成了金融自由化原理和实践理论。增长效应源于三个宏观渠道:储蓄动员、储蓄转化效率以及资本配置效率;在金融功能视角下,三者具有不同的微观基础。波动效应研究源于金融自由化实践反思,主要研究金融自由化的实施条件、速度和次序,以及金融自由化实践中的政府监管。从增长效应研究到波动效应研究意味着金融系统治理理念的转变。
  关键词:金融自由化;增长效应;波动效应;治理
  
  金融自由化理论的演进具有深刻的现实背景,其理论构建与经济现实互为形塑,最终形成了包含原理和实践理论的完整框架。在该框架内,增长与波动构成了金融自由化的两大核心效应与研究主题。从理论的演进历程来看,金融自由化研究始终是以发展为导向的。因此,增长效应又被视为核心中的核心。麦金农等人的早期研究主要是针对现实金融抑制政策的批判性研究,其基本逻辑是倡导用市场机制替代政府的金融干预,通过市场化途径解除金融抑制,达到金融深化。采用当下时髦的话语,就是通过改变金融体系的治理机制以提高金融系统效率,即在金融系统内用市场价格信号治理替代政府指令治理。其后,随着各国金融抑制政策的不断解除,正向理论构建逐步取代批判性研究,金融版本的市场原教旨主义成为研究主流,各种研究结论大多指向金融自由化给实体经济带来的正向影响,即金融自由化的增长效应。因此,在这种金融版本的市场原教旨主义指引下,结合“金融与发展”的主题,金融自由化、金融发展与金融深化理论之间就有了很强的互补性和同源性①。
  直到20世纪末,发生在拉美和亚洲等地的发展中国家金融危机打破了金融自由化的这种浪漫主义,经济学家开始反思和关注金融自由化可能带来的负向冲击,即金融自由化的波动效应。需要指出的是,经济学家的这种反思并不是否定金融自由化的增长效应;相反,大部分学者都对增长效应持肯定态度,并认为波动的来源在于不合理的金融自由化实践进程安排。因此,波动效应研究在很大程度上就是金融自由化的实践理论研究,即金融自由化实践中的次序、速度等问题。然而,本次全球金融危机(发达国家)彻底改变了人们反思的方向,研究者不再简单关注金融自由化实践中的进程安排问题,而是将切入点转向更为深入的理论层面,即纯粹市场原教旨主义在金融体系内的适用性问题。在实践上,这表现为金融自由化进程中的政府监管问题。秉承上述发展脉络,可以将金融自由化研究分为金融自由化原理研究和金融自由化实践理论研究;前者对应于金融自由化的增长效应,后者对应于金融自由化的波动效应。本文将分别就此进行论述。
  
  一、金融自由化的增长效应:宏观渠道
  
  金融自由化带来的实体经济增长效应是金融自由化原理的核心。从已有文献来看,这方面的研究主要存在两种思路:宏观框架构建与微观机制挖掘,前者将金融自由化置于宏观经济分析的全局框架内,后者重在挖掘宏观背后的微观机制与个体行为。根据经济学研究的主流观点,只有坚持宏观构建与微观挖掘的有机结合,才能在理论上真正阐明金融自由化增长效应的来源与内在机制。
  一般来说,宏观分析范式下的实体经济关注三个核心变量:“消费/储蓄”、“投资/资本”和“经济产出”。不考虑开放经济,个体将根据效用最大化而同时决定消费与储蓄,在金融无摩擦的情况下,储蓄完全转化为投资,进而形成经济增长需要的资本,并最终在生产函数等技术条件作用下得到实体经济产出(注:本文将简单假设生产技术外生给定。内生经济增长理论认为技术进步是经济增长的源泉,以Levine为代表的部分经济学家试图立足于技术进步阐述金融对经济增长的影响。本文认为,金融自由化的确对技术进步存在影响,但这种影响是间接的,技术研发的决策主体是生产企业,金融对技术进步的影响通过融资约束(技术进步所需资本)起作用。详见Levine Ross, “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”,Journal of Economic Literature, vol.35,No.2, 1997, pp. 688-726。)。因此,实体经济增长的背后是一个序列逻辑链条,金融自由化、经济周期理论等都可以在该逻辑链条上找到相应的位置(见图1)。本文认为,金融自由化将影响从“消费/储蓄”到“投资/资本”的整个过程;金融自由化可以通过——储蓄动员渠道、储蓄转化效率渠道和资本配置效率渠道——三大核心渠道对实体经济产生影响,它们构成了金融自由化增长效应的来源。出于宏观分析范式的市场原教旨主义色彩,金融自由化的增长效应研究也将褪变为上述宏观渠道研究。
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