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郎咸平风波,所有者掠夺与“好的市场经济”


□ 崔之元


  香港中文大学金融系的郎咸平教授是为我国七千万股民所熟知的人物。自二○○一年以来,他高举保护小股民的旗帜,力主在证券业监管上实行“辩方举证”和推动小股民“集体诉讼”,特别是准确预言了有“中国股市第一庄”之称的“德隆”的崩盘,从而被股民们誉为“朗监管”。二○○四年八月,郎咸平在上海发表《在国退民进盛宴中狂欢的格林科尔》的演说,引发了“郎顾之争”(郎咸平与格林科尔董事长顾雏军)和一场范围广泛的国企产权改革大讨论。他大声疾呼制止国有资产流失的势头,反对管理层自我定价收购不上市的国有股。据新浪网调查,90%的普通民众支持郎咸平的观点。但不少经济学家则认为他哗众取宠,是“民粹主义”者。郎咸平的思路究竟是怎样从“保护小股东利益”发展到“制止国有资产流失”的呢?
  最近,社会科学文献出版社翻译出版了郎咸平的论文集《公司治理》,汇集了他在国际上著名的经济学杂志《政治经济学》、《金融经济学》上发表的论文。同时,东方出版社出版了郎咸平的《操纵——机构投资人与大股东操纵策略案例》, 它搜集了西方国家、中国大陆和香港的操纵案例,主要是关于大股东(往往是家族控股股东)如何剥削小股东。从郎咸平这两本书可以看出,他从“保护小股东利益”发展到“制止国有资产流失”,是有内在思想逻辑的。关键在于,大股东既然可以剥削小股东,也就可以继而剥削债权人,也就可以进而剥削劳动者。而具体机制,则是顾雏军这类私人企业家,通过低价场外收购国有股,形成印尼和菲律宾那种“金字塔控股结构”。
  实际上,如果我们检索一下西方主流的金融学、法学和经济学杂志,就会发现大量的文章是研究掠夺(looting)、操纵(manipulation)、淘空(tunneling)和剥削(expropriation) 。其中最著名的是加州伯克利大学的乔治·阿克洛夫(George Akerlof)和罗墨(Paul Romer)一九九三年提出的所有者掠夺的一般模型。阿克洛夫和罗墨是两位世界一流经济学家,前者与斯蒂格利兹并称“不完全信息经济学之父”并同获诺贝尔经济学奖,后者是内生增长理论的创始人。他们的关于所有者掠夺的一般模型是针对美国上世纪八十年代末的“储蓄与贷款协会”(一种以经营房地产为主的银行)破产而提出的。在他们的论文《掠夺:为获利而破产的经济地下世界》发表前,经济学家们一般用政府提供存款保险导致银行投资不谨慎来解释“储蓄与贷款协会”的破产危机。但是,在阿克洛夫和罗墨看来,不谨慎并非破产主因,因为许多投资是在明知项目不可行的情况下做出的。真正的原因是所有者通过投资负收益的项目而掠夺本企业资产。他们认为,资深调查记者所写的“盗窃通行证”和“空前的银行抢劫”比许多经济学家想当然的“不谨慎投资”解释更接近现实。那么,所有者如何掠夺本企业资产呢?阿克洛夫和罗墨提醒我们回到企业资产的会计恒等式:
  
  资产=所有者权益+负债=净资产+负债
  
  据此,阿克洛夫和罗墨建立了所有者掠夺本企业资产的一般模型。其要义是,只要所有者(包括个人和母公司)只负“有限责任”(这是现代企业制度的常态),并且投资要经过若干个会计期才能完成,所有者就可以人为膨胀前期会计净资产值,从而增加所有者权益分配,尽管后期会计将会显示整个企业的亏损。这就是阿克洛夫和罗墨所谓“为获利而破产”或有意选择负净现值的投资项目。
  尽管郎咸平的论文中没有直接引证阿克洛夫和罗墨,但他们的精神是一致的。这可以从郎咸平对净现值法(Net Present Value)的独特解释中看出。他认为,许多教科书没能讲清为什么净现值法是最好的项目评估方法,即净现值法能反映出小股东因负的净现值的投资所受的损失,而大股东则“可以选择投资低收益或负收益的项目,因为他们可以产生利益侵占的机会”(郎咸平:《公司治理》,65页)。为什么大股东可以从低收益或负收益的项目中获利?郎咸平着重以“金字塔控股结构”来说明。他用下图说明“金字塔控股结构”的运作:
  
  这个家族控制了公司D的51%的股权,但是它对D的实质所有权只是7%(= 51%×51%×51%×51%)。郎咸平总结道:“家族可以将公司D的资产以低于正价出售给控制性家族,或向控制性家族购入高于正价的资产。这类交易有利于家族,因为他们对底层公司拥有权低(7%),但控制权高。举一个例子:控制性家族向D公司购入了一批低于正价一百元的资产,家族通过公司D的亏损是7.6元(100×7.6%),但是利润确是一百元,由此可见,这项交易的净利润是92.4元,也就是剥削少数股东的利益”(郎咸平:《操纵——机构投资人与大股东操纵策略案例》,137页)。在这个例子中,公司D进行了负收益的项目(低于正价一百元的资产出售),但控股家族却通过“金字塔控股结构”而获利。
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摘自:读书 2004年第11期  
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