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问题没那么严重


  好日子结束了吗?

  全球金融危机爆发后的两年,新兴市场国家的经济增长明显快于发达国家。这一点已成为市场共识。迄今为止,发达经济体的实际经济增速在2%-2.5%之间,而新兴经济体增速超过7%。当然,新兴经济体的这一优异表现来自于更合理的家庭、企业和公共部门的资产负债表,及过去几年持续较高的储蓄和投资率。

  迄今为止,一切良好。投资者和分析人士已逐渐习惯了新兴市场的优异表现。但是这一趋势是否已经见顶?

  毕竟,有很多理由说明2011年新兴经济体的经济增长将放缓。新兴经济体出口在过去几个季度持平。而且,尽管美国和欧洲核心国家的增长预测目前看起来还不算太糟糕,但部分发达国家的主权债务风险持续酝酿,后刺激时代的进口需求也堪忧。

  换言之,201 1年新兴市场的发展并没有“问题”,相对表现良好的可能性仍然很高。但是我们预计新兴市场总的GDP增速将接近6%而不是7%。这意味着惊喜不断的时代可能结束了。这对发达国家向新兴资产市场的长期资产再分配趋势而言不会产生多大影响,但可能会抑制投资者的热情。

  “量化宽松”改变游戏规则?

  投资者普遍认为全球利率近乎为零的现实正推动大量资金流向新兴经济体,使其充斥着一股巨大的现金潮,因为这些国家投资回报高,增长预期好。对于很多学者来说,新兴市场国家现在面临着“三元悖论”,即要么让本国货币迅速升值,要么国内通胀迅速升温,或向全球贸易和资本关闭大门。任何一个选择都将使目前的增长模式扭曲变形,可能扰乱增长预期,使整个新兴世界失衡。

  好消息是,这些担心有点言过其实。 我们坐下来认真计算资金流向,发现它们虽然数量很大,但没有想象得那么可怕。实际上,多数国家的央行现在面临的干预压力仍然小于危机爆发前。

  因此,我们尚未看到新兴市场汇率剧烈波动;通胀未发展到不可收拾的地步;虽然最近很多新兴国家进行了临时的资本控制,我们也未看到大量“闭关锁国”现象。相反,资本控制出台,往往是国际游资抬头时政府出台的一些战术性措施。换言之,与一些学者高调的呼吁相比,目前游资的威胁其实没有那么惊人。

  通胀使前景黯淡?下一个问题是:通胀。2008年全球危机爆发后,新兴国家的通胀压力迅速降低,但现在明显加大。新兴经济体现在恢复增长;全球粮食和商品价格飙升;持续的资本流入的压力使很多国家,甚至大多数国家的利率偏低。因此我们是否会面对一个价格飙升“扼杀”增长或投资的局面?

  我们的回答是:否。通胀升温的确使风险增加,我们也的确预测整个201 1年大多数新兴国家通胀将继续升温。但资产流入没有过量,货币供应量的增加也不到通胀的地步。大多数国家的货币和信贷指标上升,但在危机之后,这些上升趋势的基数较低;说信贷周期完全回到危机前的状况为时尚早,当然中国和印度是例外。

  此外,虽然大多数新兴市场匡l家2010年的实际GDP增长数字令人陶醉,但它们仍未消除所谓的“产出缺口”;这一缺口或许在2011年或2012年再现,但仍不构成紧迫的通胀压力。

  粮食和商品价格值得关注。实际上,2010年农产品价格已经上涨。但迄今为止,趋势尚未失控;尤其是原油价格几乎没有变化,化肥价格几乎没涨。同时,粮食价格(玉米、小麦、棉花等)飙升最快多是气候影响供应引起的。全球流动性增加在几个月后可能推升大宗商品价格,但粮食价格可能趋于平稳并由于季节性影响消失而再次下降。

  泡沫已经出现了吗?

  大多数全球投资者认为全球流动性充斥着新兴房地产市场、股票市场和其他资产市场,巨大的泡沫已经涌现。在这一背景下,在新兴市场掘金可能为时已晚,突然出现剧烈调整的风险与日俱增。

  我们如何看待这一观点?这再次言过其实了。首先,关于房地产市场,毫无疑问香港和新加坡已经过热。中国的高端房产也是如此。巴西和印度的几个城市的房地产市场也很火热。但总的情况没有那么严重。其他亚洲和拉美市场上涨较慢。危机使东欧和中东的房地产处于相对悲惨的境地,价格下降,银行体系有待健全。因此,这一现象需要根据各国情况具体问题具体分析。其次,受新兴市场投资收益驱使,的确有全球投资者涌入的现象,但很难称其为泡沫。股票市场目前的数据看起来仍然非常有利。

  市场风险指数将继续下降吗?

  过去12个月,新兴金融市场出现一个非常有趣的现象,即它们似乎越来越不受外界的影响。虽然2010年反复出现了“去风险化”的现象,新兴市场的Beta系数已经一降再降。MSCI新兴市场股票指数的表现持续稳定,优于MSCI全球指数;与欧元和美元的波动相比,新兴货币市场的隐含波动性继续下降。大多数新兴市场国家现在的主权信用违约价差低于欧洲边缘国家。由此,新兴市场私人和主权资产负债表的实力及增长持续的上佳表现逐渐得到公认。

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