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PE基金如何入法


□ 郭强

  为了真正推动而非无意扼杀中国PE行业的健康发展,建议立法者考虑借鉴美国私募基金法律监管框架和经验,有所为有所不为

  《中华人民共和国证券投资基金法》(修订草案)(下称《基金法》修订草案)于2012年6月底由十一届全国人大常委会第二十七次会议首次审议,目前正在“三读”程序中。

  对于非公开募集基金,《基金法》修订草案在着力将私募证券投资基金纳入调整范围的同时,力图将私募股权投资基金(下称PE基金)也纳入《基金法》的调整范围,成为本次修法中最具争议的话题之一。

  《关于中华人民共和国证券投资基金法(修订草案)》的说明》(下称《说明》)中数次提及草案对国外经验的充分借鉴。作为世界范围内私募基金最为发达的法域之一,温习一下美国对于私募基金的监管路径,对于我们理解围绕《基金法》《修订草案》的种种讨论,应当不无裨益。

  豁兔的考量

  “私募基金”一词是业界约定俗成的称谓,在美国联邦证券法律中并无现成定义。一般认为,美国法律框架下的私募基金(包括“对冲基金”“风险投资基金”及“私募股权基金”等),是根据相关法律(如《1940年投资公司法》 (下称美国《投资公司法》))的豁免条款成立的基金形式,绝大部分采取有限合伙的形式。

  美国对于私募基金的“监管”建立在一套内在逻辑清晰严密的法律规范的基础上,围绕着投资人是否涉及普通大众,体现出“轻监管”的总体监管思路。即只要是面向普通投资大众,基金本身和基金投资顾问就必须分别遵守美国《证券法》《投资公司法》和《投资顾问法》等相关法律中对于证券公开募集、基金投资运作和投资顾问行为规范等的严格规定。反之,如果投资人并非普通投资大众,而是合格买家、特许投资者等专业投资人士,就可以享受一系列的豁免规定,从而使得相关专业投资行为受到最少的监管干预。

  美国《投资公司法》适用于任何面向投资大众募集的、主要从事“证券”投资、再投资或交易的“公司”,即所谓注册投资公司。此类投资公司由于面向普通投资人,且管理的资产具有很强的流动性,容易滋生滥用权力而损害投资人的利益。需要明确的是,美国法域下的“公司”一词并不仅指股份有限公司或其他公司制的实体,也包括合伙、信托或以其他形式设立的基金。因此并不等同于中国法语境下的“公司”一词。

  基于此,美国《投资公司法》对于此类投资公司的监管相当严格,除了要求严格的信息披露,还对其具体运作做了许多实质性的规定,譬如要求设立独立董事,设定投资限制,对关联交易等各种利益冲突情形进行限制等。其立法目的是为将这些复杂运作中所产生的利益冲突减到最小以保护普通投资人免受欺诈和蒙受损失。《投资公司法》要求公司在其股票首次出售以及之后出售股票时,必须向投资者披露其财务状况和投资政策。《投资公司法》的重点在于向投资大众披露关于投资公司结构和运营的信息。

  值得指出的是,《投资公司法》不允许美国证交会直接监督这些投资公司的投资决策或投资活动,或评判其投资的优劣。

  而美国法律框架下给予私募基金的种种豁免则基于如下种种考量:私募基金的投资者足够成熟,或者因为本人的财务知识或者因为有足够的财力获取投资建议,而能够“自我保护”,而并不需要特别法定保护;或由于因其私募性质、投资者数量的有限性或者投资者之间个人、家庭或其他类似关系的存在,使得对该资金的联邦监管不实际或不必要。

  为了获得并持续享有“免受监管”的豁免待遇,美国私募基金必须约束自己,确保满足豁免条款的有关先决条件。通常所谓的美国私募基金之“监管”,即指的是规定这些先决条件的法律规范。但是无论适用何种豁免,联邦证券法律中的反欺诈条款永远适用。

  一般而言,美国联邦法律规范对投资类基金的约束分为以下几个层次:一是对基金本身的监管;二是对基金份额发售的监管;三是对基金投资顾问的监管。这些监管规范因为投资人的资质不同而存在显著差异。

  私募基金之“合格买家”

  由于美国《投资公司法》的实质性要求与私募基金的商业运作及管理结构不相吻合,美国私募基金一般通过该法中的两个豁免条款而避免成为注册投资公司,从而免受该法管辖。

  首先是3(c)(1)条款,规定投资者少于100人并且不计划进行公开募集的发行人,不构成美国《投资公司法》下的“投资公司”。在计算该100人时,如果某投资者本身是一个投资公司或私募基金,并且该投资者拥有该发行人的全部发行在外的有投票权的股份的10%,则该投资公司或私募基金本身的投资者人数将全部计人,而不是仅计入该投资公司或私募基金本身。

  但是另一方面,在计算该100人时,相关法规又规定,投资于该私募基金的私募基金及其关联管理公司(包括基金普通合伙人和基金管理人)的“资深雇员”(“Knowledgeahle Employees”)可以不必计入。立法者认为这些雇员由于其所具备的财务经验及与基金之间的特殊关系,不需要《投资公司法》的特别保护。“资深雇员”包括私募基金及其关联管理公司的特定高级职员,包括经理、负责某一主要营业部门的副经理及其他从事政策制定的人员、董事、普通合伙人咨询委员会成员和其他行使类似职能的人员,以及其他经常性参与基金及关联管理公司管理的其他投资工具投资活动的人员。

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